天风证券-金蝶国际-0268.HK-费用拐点显现，苍穹星瀚下半年有望加速国产突破-220821

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　　收入符合预期，现金流及利润略有下行，中长期或处在加速拐点
　　2022年上半年，公司实现收入21.97亿元，同比增长17.3%，业绩预告收入增速为15-20%，亏损3.56亿元，业绩预告亏损3.47-3.97亿，实现经营现金流-1.80亿元，收入端整体符合市场预期，疫情下保持韧性，现金流及利润情况较去年同期略有下行，但整体保持稳健，抗周期能力较强。
　　云收入高增，订阅指标持续向好，星空订阅转型强化未来现金流。
　　2022年上半年，公司云转型持续发力，实现云收入16.77亿元，同比增长35.5%，业绩预告云收入增速为30-40%，保持高速增长态势，云收入占比由去年同期的66.1%大幅提升至76.4%。订阅指标持续向好，ARR达到18.6亿元，同比增长46.5%，云订阅合同负债15.72亿元，同比增长56%，星空订阅模式提升效果显著，上半年星空ARR增速达到53%。
　　星瀚人力云完善大型产品矩阵，苍穹星瀚下半年或加速国产替代订单突破
　　星瀚人力云结合了华为领先的全球人力管理实践，显著提升了苍穹星瀚在大型企业侧的产品矩阵能力和口碑。2022年上半年，苍穹星瀚实现收入2.84亿元，同比增长77.6%，签约客户476家，其中新签客户194家，突破山东重工、五矿国际等大型企业，累计帮助122家企业完成国产化替换。我们认为，苍穹星瀚在产品能力上已显著提升，随着后续销售力度加强，苍穹星瀚将具备较强的订单增长潜力。
　　研发及管理费用增速下行，费用拐点开始显现
　　2022年上半年，公司销售费用10.5亿元，同比增长18.3%，行政费用2.34亿元，同比增长12.7%，研发费用6.98亿元，同比增长11.7%，研发资本化同比下降2.9pts至31.3%。2022上半年，公司研发费用率同比下降1.6pts至31.8%，行政费用率同比下降0.4pts至10.7%，我们认为，公司费用端下行已经出现明显拐点，若未来疫情影响消除，伴随现金流产品星空整体销售加速及苍穹星瀚经营利润率提升，公司现金流及利润或有望快速回升。
　　盈利预测：微调公司2022/2023/2024年营业收入预测为51.76/65.07/81.25亿元（原预测为2022/2023年52.18/66.26亿元），鉴于疫情影响及公司大企业侧持续投入，预计公司短期利润承压，中期较快回升，调整公司2022/2023/2024年净利润预测为-4.50/-1.65/3.00亿元（原预测为2022/2023年-3.65/-1.33亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；交付压力增大，交付进度或不及预期；生态伙伴分签或不及预期