民生证券-舍得酒业-600702-疫情冲击下场景受限，短期业绩承压-220821

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　　事件：2022年8月17日，公司发布2022年中报，22H1实现营收30.3亿元，同增26.5%；实现归母净利润8.4亿元，同增13.7%，期末合同负债余额4.3亿元，同增17.0%。单二季度看，公司实现营收11.4亿元，同减16.3%；实现归母净利润3.1亿元，同减29.7%，二季度业绩承压，主要归因于商务社交、宴席等消费场景受限。
　　消费场景受限，22Q2中高档产品稳价控量，渠道经销商仍在优化。公司主流次高端价位产品对商务宴席场景敏感度高，三月份以来疫情散点多发，区域社交频次降低，聚饮市场、宴席市场、商务宴请等受到影响。产品结构方面：22H1中高档/低档产品分别实现收入24.1/4.2亿元，同增28.2%/31.0%，产品占比分别为85.3%/14.7%，同比-0.3/+0.3pcts；其中Q2实现收入8.3/1.1亿元，同减21.1%/2.5%，低档酒相对表现良好。渠道市场方面：22H1批发代理/电商销售收入26.3/1.9亿元，同增30.4/8.0pcts，其中Q2批发代理/电商销售收入9.7/0.7亿元，同减18.1%/14.3%。22H1省内/省外分别实现收入7.6/18.7亿元，同增31.4%/29.8%，其中Q2省内/省外实现收入3.0/6.6亿元，同减3.3%/23.8%，省内市场受疫情冲击相对较小。22H1公司经销商数量为2456家，新增经销商537家，退出经销商333家，22Q2末较22Q1末增加47家。22H1单个经销商规模约107.0万元，同增8.5%。
　　 Q2业绩承压，费用投放维持稳定。22H1公司毛利率78.2%，同减0.6pcts；净利率27.9%，同减3.7pcts，其中Q2毛利率下滑5.9pcts至73.8%。费用方面整体维持稳定，公司维持市场营销费用投入，提高职工薪酬，22Q2销售费用率同增1.1pcts至15.6%；管理费用率9.1%，同减0.8pcts。22H1末合同负债余额4.32亿元，同增17.0%。我们认为，未来公司的直接增长点仍将是品味舍得产品的价格刚性维持下的新区域招商布局和沱牌系列产品的招商汇量，预期外部需求动力逐步转强和场景限制减少后商务社交升频。
　　投资建议：短期内增长压力主要来自外部需求侧，公司控制市场发货节奏，维持价格链稳定，品味舍得等主力产品价值链维持稳定仍是核心，预期伴随外部经济预期的好转，商务差旅恢复与场景限制的解除，次高端动销也将逐步复苏。
　　我们认为公司坚持16条经营计划和长期主义，“沱牌、舍得”双品牌全国化招商落地与产品结构提升仍是未来重要增长点。基于以上，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.7/21.5/27.7亿元，对应EPS分别为5.02/6.48/8.33元，当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响产品价盘及库存；次高端消费场景恢复不及预期等。