东方证券-沪农商行-601825-2022年中报点评：息差韧性良好，资产质量扰动因素可控-220819

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　　核心观点
　　净利息收入表现良好，中收阶段性承压。沪农商行22H1实现归母净利润同比增长14.25%（vs29.05%，22Q1），盈利增速的趋缓一定程度上和2021年1季度的低基数有关，另一方面，22Q2疫情反复，公司基于审慎加大了拨备的计提力度，信用成本边际抬升。22H1公司实现营收同比增长7.03%（vs9.05%，22Q1），分结构来看：1）利息净收入保持良好增长，22H1同比增长9.55%，增速较22Q1进一步有所抬升（vs9.12%，22Q1）；2）22H1公司手续费同比下降13.12%，主要是22Q2上海疫情给代理业务、银行卡业务造成阶段性影响。
　　资负结构优化，支撑息差逆势回升。公司22H1净息差为1.87%（vs1.86%，21A），从资负两端来看，净息差的企稳回升主要受益于负债端成本的优化。资产端，公司22H1贷款收益率较21年下降5BP，与行业的整体趋势相符；负债端方面，22H1存款平均成本率为2.03%，较21年下降3BP，预计主要受益于存款定价机制改革，以及公司持续加强存款期限结构和成本的主动管理。受到疫情影响，公司规模扩张速度较22Q1略有下降，但整体仍比较稳健，截至22H1，公司贷款同比增长9.96%（vs12.09%，22Q1），存款同比增长9.75%（vs13.07%，22Q1）。
　　疫情冲击下不良小幅抬升，但整体仍处于优异水平。截至22H1，公司不良率为0.96%，环比抬升2BP，我们测算公司22Q2年化不良净生成率在0.18%，继续保持在较低水平。前瞻性指标方面，公司期末关注率、逾期率分别为0.66%/1.32%，分别较年初抬升19BP/24BP。拨备方面，公司期末拨备覆盖率为433%，环比上升3个百分点，风险抵补能力进一步得到夯实。整体来看，22Q2疫情影响下公司资产质量略有扰动，但从静态指标来看仍然展现出较强的韧性，不良率基本保持稳定，继续处于同业优异水平。展望后续，随着疫情影响的减弱、宽信用政策环境的推进，预计公司资产质量表现有望逐步修复。
　　盈利预测与投资建议
　　结合公司中报表现，我们维持盈利预测不变，预计沪农商行22-24年EPS分别为1.23/1.43/1.65元，BVPS预测值分别为10.10/11.10/12.25元。维持22年可比公司估值0.71倍PB，按照此PB得到公司对应目标价为7.19元，维持公司买入评级。
　　风险提示
　　经济下行超预期；区域发展不及预期；局部疫情反复