浙商证券-药康生物-688046-2022年中报点评报告：净利率创新高，新品系新动能-220821

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　　业绩表现：无惧疫情扰动，商业化小鼠+功能药效兑现高速增长
　　2022H1公司实现收入2.50亿，YOY 40.29%；归母净利润8164万，YOY76.16%，扣非归母净利润5442万，YOY 42.20%。其中2022Q2收入1.34亿，YOY 32.07%，扣非归母净利润3267万，YOY 46.04%。从Q2业绩来看，我们认为由于公司品系在市场上具有较强的差异性及上海区域占比较低等原因，公司业绩受上海疫情影响有限。
　　分业务板块看，2022H1商品化小鼠收入1.6亿，YOY 46.14%，占收入比重的64.03%，占比同比提升2.7pct。功能药效业务收入4641万，YOY 99.96%，占比同比提升5.57pct，是公司未来增长的主要驱动力之一。
　　盈利能力分析：Q2毛利率略有下滑，高盈利板块支撑22-24年盈利能力提升2022 Q2毛利率74.12%，同比下降1.33pct，我们预计与疫情导致的运费等成本端上涨有关。扣非归母净利率24.33%，同比提升2.32pct，主要受到募集资金利息收入的带动。扣除利息影响外，2022H1销售费用率、研发费用率分别同比提升1.74pct及2.19pct，主要用于海外销售团队的扩张及持续推进“斑点鼠”、“药筛鼠”、“野生鼠”、“无菌鼠”、“悉生鼠”等多个研发项目的推进。
　　我们认为公司上市后进入到加速拓展产品+服务平台完善性及渠道能力的新阶段。在疫情缓解后成本端压力下降、募集资金利息收入占比提升的带动下，2022H2毛利率及扣非净利率同比、环比或提升。从长期看，在商业化小鼠销售、功能药效及海外业务等高毛利板块占比的快速提升下，2022-2024年毛利率有望持续增长。
　　成长性分析：产能+品系共振，功能药效及海外拓展是发展主要驱动力从人员角度来看，截至2022年6月30日，公司员工总数达1115人，YOY33.05%，在规模效应下人均创收同比再提升。新增员工中约20%用于扩大功能药效团队，截至2022H1，药效团队共118人，YOY 90.32%，为未来的板块高速发展提前储备管理及技术人员。
　　从海外拓展来看，公司已拥有海外客户近200家，其中2022H1新拓展客户60家。海外收入2487万，YOY 98.40%，占公司整体收入占比9.93%，同比提升2.88pct。2022H1海外BD共16人，YOY 100%+。我们认为，公司产品在海外市场具有较强的稀缺性，产品型的销售模式能够快速满足客户的多样需求，随着销售团队及服务能力的提升，海外收入或成为公司未来主要的增量市场。
　　从品系角度来看，公司持续提升研发强度，新增斑点鼠品系1000余个，推出2个野生鼠品系。此外，2022年中报显示公司已立项启动超过400个品系“药筛鼠”，公司预计将于2023年陆续完成研发，PD、HD等典型神经系统疾病模型将于下半年推向市场，不断完善产品矩阵，巩固公司在品系数量上的龙头地位。
　　从新建产能来看：2022年中报显示北京药康（超3万笼）及广东药康二期项目（超6万笼）正在持续建设中，公司预计将分别于2023Q1及Q2投产，有望对新区域增量客户实现有效覆盖。
　　盈利预测与估值
　　我们认为随着创新品系的不断完善，公司有望持续拓展服务能力、打开海外市场，最终打造成为品系资源数量最丰富、服务能力完善的全球模式动物提供商。我们预测，2022-2024年公司收入5.57、7.90和11.32亿元，YOY 41%、42%和43%；归母净利润达到1.79、2.51和3.62亿元，YOY 43%、40%及44%，对应2022年8月19日股价，2022年PE 75倍，参考可比公司，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期，下游景气度下滑，毛利率下滑风险。