中信证券-裕兴股份-300305-2022年半年报点评：短期业绩承压，不改长线加速增长趋势-220821

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　　公司2022H1实现营业收入、归母净利润8.55、1.03亿元，同比+33%、-19%。公司光伏膜受益于光伏行业高景气盈利稳定，新增光学膜、动力电池膜盈利水平强劲，随产能逐渐释放，业绩有望迎来长线加速增长期。考虑到上游原材料价格上涨对公司毛利率产生压制，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至2.61/3.83/5.01亿元（原预测为3.31/4.33/5.50亿元），对应EPS预测为0.91/1.33/1.74元，参考可比公司估值水平并考虑公司业绩增长潜力，给予公司目标价为23元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。
　　▍2022H1公司营收同比增长，净利润同比下降，主要因原材料涨价拖累业绩。公司2022H1实现营业收入、归母净利润为8.55亿元、1.03亿元，同比+33%、-19%。分季度Q1/Q2分别实现营收3.86、4.69亿元，归母净利润0.60、0.44亿元。二季度公司新增产能部分释放，产销量提升，营收环比增长。据百川盈孚数据，公司主要原材料聚酯切片22Q1及22Q2实现均价分别约为7035元/吨及7710元/吨，受制于原料涨价拖累，2022H1毛利率为21%，同比下降约9pcts，公司二季度归母净利润同比及环比均出现下滑。据百川盈孚数据，三季度聚酯切片价格随油价回落而下降，8月18日市场均价为7088元/吨，我们认为原材料价格下跌有利于公司毛利率修复。
　　▍产能推进与费用控制双抓手，看好公司22H2业绩表现。公司新增产能进度良好：于2022年半年报中披露年产5亿平米聚酯薄膜项目投产两条产线，第三条产线有序推进；年产2.8万吨光伏聚酯薄膜产线进入调试阶段；年产6万吨聚酯薄膜项目积极推进；离线涂布项目进展良好。我们认为公司22H1新产线产能存在爬坡时间，业绩未能充分释放，看好22H2公司产销量提升带来的业绩增长。公司积极推进降本增效工作，2022H1管理费用率为2.2%，同比下降1.1pcts，我们看好公司22H2业绩表现。
　　▍公司产能储备充足，产品结构持续高端化，上游一体化布局保障特种原料供应。公司新增产能主要为光学膜、太阳能背材基膜与电子电气用聚酯基膜等高端产品，产品结构进一步优化。根据公告的建设进度，我们预计公司2025年底功能性聚酯薄膜产能可达33万吨，相较于2021年底11万吨产能大幅增长。公司于8月19日公告《年产25万吨功能聚酯配套生产特种薄膜》项目，新建年产25万吨特种聚酯切片生产线，包括太阳能光伏用特种聚酯切片、高端光学基膜聚酯切片产品。我们认为此项目旨在提高原料自给率，便于原料质量把控与参数调节，为公司高端聚酯薄膜稳定生产提供强有力的保障。
　　▍公司持续加大研发投入，积极开拓新品市场。公司于2022年半年报中披露，报告期内加大太阳能背材、光学基膜、动力电池用特种功能薄膜及离型保护膜等细分行业的应用研发，新增专利授权3项，申请发明专利1项，动力电池用功能聚酯薄膜产销快速增长，抗紫外耐水解薄膜批量供货。公司积极跟踪新能源领域技术发展，与产业链上下游企业开展深度合作，协同创新解决客户的差异化需求，我们对公司新技术产业转化能力与新产品市场开拓能力持续看好。
　　▍风险因素：宏观经济承压；国际油价大幅波动的风险；公司新增产能投放进度不及预期；行业竞争加剧引发价格战；公司新产品市场拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司光伏膜受益于光伏高景气盈利稳定，新增光学膜、动力电池膜盈利水平强劲，随产能逐渐释放，业绩有望迎来长线加速增长期。考虑到2022年上半年上游原材料聚酯切片价格同比涨幅较大，公司盈利能力空间受限，成本端具备压力，毛利率下降明显。我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至2.61/3.83/5.01亿元（原预测为3.31/4.33/5.50亿元），对应EPS预测为0.91/1.33/1.74元，当前股价对应2022-2024年19/13/10倍PE。参考可比公司估值（双星新材、东材科技、中来股份2022年Wind一致预期平均值为25倍PE），给予公司目标价23元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。