东方证券-碧桂园服务-6098.HK-储备充足母公司交付稳定，料中期增长无虞-220821

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　　核心观点
　　已确定储备规模充裕，毛利率承压但预计业绩仍能保持一定增速。2021年公司落地嘉宝服务、富良环球、邻里乐等多宗大型并购，第三方外拓表现不俗，总计贡献在管面积3.2亿平，此外母公司贡献在管面积0.7亿平。截至2021年底，公司在管面积由3.8亿平同比增长103%至7.7亿平，合约面积由8.2亿平同比增长75%至14.4亿平，此外还有“三供一业”管理面积0.9亿平，丰厚的储备将带来确定性的增长。公司2021年毛利率下滑，主要原因系低毛利的城市服务比重上升、社保退坡、新拓业务影响等，造成毛利率同比下降3.3pct至30.7%。随着第三方项目增加以及低毛利业务占比增加，我们预计公司毛利率仍有下行压力，但依靠规模及数字化优势，预计业绩仍能维持一定增速。
　　上半年母公司交付稳定，有力保障公司中期业绩稳定。2022年上半年房地产市场继续下行，市场普遍担心房企的交付问题。据母公司碧桂园官微发布，2022年上半年碧桂园在214个城市、累计1070个批次、超过25万套房源已经交付，据乐居财经统计位居全行业第一。按照套均120平计算，母公司实现交付应超3000万方，以此估算较去年同期交付量接近或者更高（2021年中期来自母公司在管面积增加2900万方），考虑到上半年疫情对施工进度的影响，这样的交付成绩符合预期。公司7月以来持续回购股份，累计耗资3000余万元。
　　来自关联方收入占比有限，业绩增长方向并不依赖于地产市场。2021年公司收入结构中非业主增值服务收入26.8亿元，占比仅9%，且其中部分属于车位运营收入，与母公司销售状况无关。公司2021年实现社区增值服务增速92.2%，连续三年翻番保持强劲增长势头，其中社区传媒、本地生活服务分别增长179.1%、107.1%表现亮眼，社区增值服务在收入中占比约12%，较同类企业相比依然较低。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至23.96港元。根据公司近况我们下调了面积增长预期、非业主增值服务的增速以及基础服务毛利率，调整公司2022-2024年盈利预测为54.01/71.01/91.81亿元（原预测2022-2023年为65.63/94.10亿元）。可比公司2022年PE估值为13X，对应目标价23.96港元。（汇率：1港元=0.868人民币）。
　　风险提示
　　母公司交付不及预期。投后整合不确定性带来商誉减值风险。外拓存在不确定性。