国盛证券-片仔癀-600436-业绩符合预期，疫情对核心业务增长产生扰动-220821

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　　事件:公司发布2022年半年报，2022H1，公司实现收入44.23亿元，同比+14.9%；实现归母净利润13.14亿元，同比+17.85%；扣非归母净利润13.17亿元，同比18.08%。
　　2022Q2，公司实现收入20.74亿元，同比+12.3%；实现归母净利润6.25亿元，同比+13.66%；扣非归母净利润6.41亿元，同比15.37%。
　　业绩符合预期，疫情导致二季度增速下降。公司此前已经发布上半年业绩快报，上半年整体情况符合预期。单独看22Q2，收入和利润增速均为2021年以来单季度低值，核心原因是华东等地区新冠疫情影响；此外上年高基数也有一定影响。
　　片仔癀系列药品增速有所波动。据公司公告，22H1，公司肝病用药（片仔癀核心药品）收入19.7亿元，同比+15.3%，毛利率80.49%，同比下滑约0.4pct。从季度趋势看，21Q3-22Q2四个季度片仔癀核心药品收入增速分别为45.17%，133.26%，19.70%，10.20%（具体数据见后文附图），22Q2的片仔癀同比增速有所减缓。根据我们模型拆分，分国内和海外市场看，22Q2片仔癀国内收入约6.3亿元，同比-6.4%；海外收入约2.3亿元，同比+112.9%，季度趋势看海外市场明显加速，国内市场增速下滑相对明显。
　　2021年的Q2-Q4，片仔癀核心药品增速快速上行，一方面是终端价格明显上涨导致市场需求迅速提升，客户囤货意愿加强；另一方面，线上直销渠道的开通带动片仔癀核心药品销量及实际确认收入价格提升（线上直销渠道确认收入高于体验馆和经销模式），目前这两方面因素均已弱化；22H1，母公司（核心药品业务）净利率59.2%，同比提升约0.7pct，我们判断为核心药品在毛利率下滑下，直销模式和规模效应降低了中间费用所致。此外，我们判断2022Q2华东等地新冠疫情对公司核心产品的需求和销售产生直接影响；2021年，公司华东区域收入占比达73%（整体，含商业等）。我们预计，随着疫情控制、消费复苏，三季度公司整体销售有望重回正轨，但21Q3线上直销爆发导致基数较高，预计下半年整体增速大概率保持平稳。
　　安宫牛黄丸成潜力新品。2022H1，心脑血管药品收入1.23亿元，超过2021年全年；其中22Q1、22Q2分别收入0.66、0.58亿元，势头迅猛。公司心脑血管产品主要为安宫牛黄丸，在2021年公司重点培育下，正在形成新的潜力单品。
　　日化化妆品业务出现调整，食品业务爆发。22H1，日化化妆品业务收入3.5亿元，同比-19.1%，延续了2021年的下滑趋势（21年收入8.4亿，同比-7%），一方面是疫情影响，另一方面，化妆品公司筹划单独上市中可能对业务进行一定调整。食品业务22H1收入0.73亿元，同比+311%，延续高增速势头。
　　盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为28.8亿元、34.3亿元、40.3亿元，对应增速分别为18.5%，18.9%，17.6%；对应PE分别为61x、52x、44x。维持“买入”评级。
　　风险提示：片仔癀收入增速下滑；原材料价格上涨导致产