中泰证券-信用债周报 ：违约债券后来怎么样了？-210710

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投资要点截至2021年6月30日，信用债市场共有191家主体，684只债券发生违约（含展期），违约总规模合计5727.30亿元。

2021年上半年，债券市场共有109只信用债发生违约，涉及债券余额1168亿元，违约势头不减。

民企是信用债违约的主力，国有企业违约规模增幅较大。

债券违约主要集中在综合、互联网、房地产、建筑与工程等行业。

2021年以来，房地产行业违约债券余额位居首位，在地产调控不放松的背景下，未来仍会加速市场化出清。

随着债券违约逐步常态化，违约债券的兑付比例不断下降，累计违约债券兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2021H1的6.87%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由20%降至7.16%。

债券一旦违约，投资者往往面临较大的损失。

出现过债券违约的135家民企中有40家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为29.63%，地方国企、中央国企的兑付概率较高，分别为38.46%和36.36%。

但由于近年来地方国企、央企违约规模增长较快，地方国企和央企按兑付金额及按完全兑付债券数量统计的回收率均已低于民营企业。

截至2021年6月末，民营企业累计兑付金额占违约债务规模的比例为5.59%，地方国企、央企该比例分别为5.03%和4.20%。

从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券兑付率位居首位。

2020年受华晨汽车、青海省投、海航系多家公司企业债违约影响，企业债兑付率下降幅度较大，目前兑付比例次于短期融资券。

总体来看，发改委审批的企业债违约率较低、兑付率相对较高，而交易所发行的债券兑付率相对较低。

由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估。

违约金额排前三的行业为综合、商业贸易和房地产，按兑付金额统计的回收率分别为17.94%、0.26%和0%。

综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高。

家用电器、建筑材料行业兑付率超50%，主要系行业内仅一家违约主体，回收情况受单一主体兑付进程影响。

从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为130天。

从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为203天，76%的债券在违约后半年内实现全额兑付。

民企违约债券的回收周期为255天，国企为45天，剔除“10中钢债”单只债券影响，央企的回收周期仅32天。

建筑材料、钢铁行业因单只债券影响而拉长了回收周期。

债券违约后，企业主要有5种违约处置方式：诉讼仲裁、破产诉讼、自筹资金偿付、债务重组和抵押物处置/担保人代偿，其中自筹资金偿付、债务重组、破产诉讼为最常用的三种处置方式。

破产重组兑付周期最长、回收率最低，债务重组和自筹资金兑付周期相对较短，回收率相对较高。

债务人债券违约后，经营尚可持续的公司可以依赖日常经营慢慢偿还债务，比如山水水泥；对于经营困难，但还拥有部分优质资产的企业，可以通过出售资产或质押股权来筹资，比如金鸿控股、洛娃科技等；而债务重组类企业一般采取债务展期、减少债务本金、降低利息、债转股等方式处置违约债券，比如中国二重、华龙实业、延安必康等。

信用市场回顾：本周信用债发行与偿还规模有所回升，净融资为682.02亿元；城投债净融资为-154.53亿元，净融资仍维持净流出且缺口有所扩大，产业债净融资为836.55亿元，较上周增加幅度较大。

本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率下行。

本周有2家信用债发行人主体评级发生下调，1家发行人主体评级发生上调。

风险提示事件：国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行；信用风险事件增加；样本误差带来统计结果的偏差。