东兴证券-腾讯控股-0700.HK-2022年二季报点评：降本增效稳步推进，视频号商业化空间广阔-220820

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　　事件：腾讯发布2022年中报，2022年Q2，公司实现营业收入1340亿元（yoy-3%），Non-IFRS归母净利润为281.4亿元（yoy -17%）；2022年上半年，公司实现营业收入2695亿元（yoy -1%），Non-IFRS归母净利润为536.8亿元（yoy -20%）。
　　点评：
　　二季度面临挑战，下半年网络广告及金融支付业务有望先行转暖。
　　2022年Q2，公司实现收入1340亿元，同比减少3%，其中：
　　增值服务收入717亿元，同比略下滑0.5%，其中国内游戏收入318亿元，同比下降1%；海外游戏收入107亿元，同比下降1%；社交网络收入292亿元，同比增长1%；国内游戏收入受产品周期、用户支出意愿降低以及未成年人保护措施等多重因素共同影响；海外游戏业务受后疫情时代用户时长减少等影响略有下降；社交网络业务营收变化反映了视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但音乐直播及游戏直播业务收入有所下滑；
　　网络广告186亿元，同比下降18.4%，其中社交网络广告收入161亿元，同比下降17.4%，主因广告需求疲软、广告竞投量低迷，使得eCPM下滑；媒体广告收入25亿元，同比下降25%，主要由腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑所致，部分被合并搜狗所带来的广告收入所抵销；
　　金融科技及企业服务收入422亿元，同比增长1%。其中4、5月份新一轮新冠疫情抑制了部分商业支付活动，金融科技服务收入增速进一步放缓；同时由于公司积极缩减亏损项目，企业服务收入同比略有下降。
　　展望下半年，我们预计随着疫情好转和经济逐步上行，网络广告和金融支付业务有望先行转暖，同时腾讯云及企业服务将进一步聚焦高质量发展，缩减亏损项目，利润率有望进一步提升。但由于国内或继续面临未成年人保护政策、用户支出意愿降低、直播监管等挑战，以及国外后疫情时代继续，公司游戏业务和社交网络业务仍承压，待负面因素逐步消化后有望恢复上行。
　　降本增效稳步推进，毛利率环比优化，费用率后续或有改善。2022年Q2，公司整体毛利率达到43.2%，环比上行1.1pcts。其中：增值服务毛利率50.6%，环比上升0.2pcts，网络广告毛利率40.6%，环比上升3.9pcts，金融科技及企业服务毛利率33.3%，环比上升1.7pcts，公司在内容成本、渠道及分销成本以及金融科技服务的交易成本等均有所优化，部分被因视频号服务增长的服务器与带宽成本增加所抵消。2022年Q2，公司收紧营销开支，销售费用79.3亿元，销售费用率5.9%，同比下降1.3pcts，环比持平；受人员优化等因素影响，公司Q2管理费用262.3亿元，管理费用率19.7%，同比提升3.2pcts，后续有望随降本增效效果显现而改善。报告期内，公司聚焦于提升效率，主动退出非核心业务，缩减运营成本，Non-IFRS归母净利润281.39亿元，同比下降17.3%，在收入承压的状态下环比增长10.2%。
　　视频号生态活跃度大幅提升，后期将释放广阔商业化潜力。用户数方面，截至2022年6月底，微信及WeChat合并月活用户数达到12.88亿，环比增长0.8%，2022年Q2，视频号总用户使用时长超过朋友圈总用户使用时长的80%，QQ移动端月活用户数5.69亿人，环比增长0.9%。微信视频号表现亮眼，总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%，二季度多场直播演唱会场均观看超千万，用户参与度已较为可观。2022年7月，公司开始推出视频号信息流广告，将有助于公司广告收入的提升，长期来看，有助于加速生态系统自循环，催生和容纳更多商业模式，微信视频号具有广阔的商业化潜力。
　　盈利预测与评级：受游戏业务逆风继续以及宏观经济修复不及预期等因素影响，我们下调公司营收及归母净利润，但公司各项业务基本面稳健，护城河牢固，并积极调整策略聚焦高质量增长，我们看好公司长期投资价值：预计2022-2024年公司营业收入5630亿元，6536亿元和7351亿元；Non-IFRS归母净利润分别为1241亿元，1667亿元和1901亿元，EPS分别为12.80元，17.20元以及19.62元，对应现有股价PE分别为21X，16X和14X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）海外游戏业务进展低于预期；（2）疫情对国内实体经济持续影响；（3）腾讯云及企业服务发展缓慢。