中信证券-舍得酒业-600702-2022年中报点评：疫情扰动业绩，品牌着眼长期-220820

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　　2022Q2公司营收/净利润同比-16.3%/-29.7%，淡季经营低于预期。业绩的短期下挫主要受二季度疫情反复和上年同期高基数影响。消费大环境承压背景下公司坚持控货稳价取得良好成效，为消费复苏后业绩释放奠定良好基础，期待中秋国庆旺季备货表现。看好舍得品牌中长期上行趋势，维持“买入”评级。
　　▍2022Q2营收/净利润同比-16.3%/-29.7%，业绩低于预期。公司公告2022年半年报，2022H1实现营收30.3亿元，同比+26.5%，实现归属净利润8.4亿元，同比+13.6%，归属净利率27.6%，同比-3.2pcts；对应2022Q2营收/归属净利润分别为11.4亿/3.0亿元，同比-16.3%/-29.7%，归属净利率26.7%，同比-5.1pcts，业绩低于预期。Q2末合同负债4.3亿元，同比/环比分别+17.0%/+10.4%。Q2销售回款13.1亿元，同比-3.7%，优于收入表现。
　　▍核心市场疫情反复&高基数影响，Q2酒类收入同比-17.9%。2022H1/2022Q2公司实现酒类收入分别为28.2亿/10.4亿元，同比+28.6%/-17.9%。分产品看：2022Q2中高档酒/低档酒收入分别为8.3亿/2.1亿元，同比-21.1%/-2.5%；分渠道看：2022Q2省内/省外批发代理收入同比分别-23.8%/-3.3%。我们判断二季度收入下滑主因：1）省外核心市场Q2受疫情影响严重。东北/河南市场是公司的核心市场，2021年贡献收入约6亿/5亿元，占酒类收入比重达14%/10%，Q2两地疫情反复导致次高端消费场景受损严重；2）坚持强动销、去库存。公司坚守长期主义，仍将稳价盘作为重要目标，合理控制发货速度，减轻经销商回款压力；3）2021年淡季不淡，同比基数较高。
　　▍市场投入加大及产品结构调整致使毛利率承压。2022Q2公司净利率为26.7%，同比-5.1pcts，主要受毛利率同比-5.9pcts的影响。我们判断毛利率下滑的主要原因在于：1）促销返利等费用投入加大，冲减收入压低吨价，2022H1低档酒/中高档酒毛利率分别为48.6%/86.9%，同比-1.1/-1.0pcts；2）低档酒占比提升。Q2低档酒占酒类收入比例同比+3.2pcts至20%。费用率方面，Q2销售费用率/管理费用率同比分别+1.1/-0.8pcts至15.6%/9.1%，对净利率整体影响较小。
　　▍批价稳&低库存奠定良好基础，期待旺季备货表现。公司战略执行步调稳健，上半年在白酒消费大环境受限情况下坚持控货稳价，虽致使短期业绩承压，但为消费修复后的业绩弹性释放奠定了良好基础。当前品味舍得/智慧舍得批价稳定在约350/455元，库存水平良性，上半年舍得系列酒终端售价也得到有效提升。Q2经销商数量净增47家（增287/减240）至2,456家。伴随中秋国庆旺季备货以及消费场景的边际改善，公司H2业绩有望环比改善。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响宴席市场；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；渠道执行力度不及预期；基酒储存管理风险；实控人现金流风险。
　　▍投资建议：鉴于Q2公司业绩表现低于预期，我们下调公司2022-24年收入预测至63.3/82.6/106.0亿元（原预测：69.0/93.8/122.7亿元），同比+27.3%/+30.6%/+28.3%；下调归属净利润预测至15.9/22.1/29.8亿元（原预测：18.0/26.1/35.7亿元），同比+27.8%/+39.0%/+34.8%，对应2022-24年EPS为4.79/6.66/8.99元（原预测：5.42/7.87/10.76元）。参考全国化次高端可比公司酒鬼酒、洋河股份、水井坊、山西汾酒等约33倍PE的动态估值水平，考虑公司高成长预期及H2估值切换，给予公司2023年30倍PE，目标价下调至200元（原：228元），维持“买入”评级。