信达证券-网易~S-9999.HK-22Q2业绩超预期，研发及出海持续发力-220820

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　　事件：网易-S(9999.HK)于8月18日盘后发布二季度报告，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，均高于Bloomberg一致预期。
　　点评：
　　营收利润实现双增，各业务表现良好。2022Q2公司实现营业收入231.59亿元，同比增长12.83%；实现归母净利润46.67亿元，同比增长31.76%。其中，22Q2实现汇兑收益8.65亿元增厚利润。22Q2预计分配股利0.072美元/股（0.36美元/ADS）。自2022Q2起，公司业务披露口径有所变化，公司将“在线游戏服务”分部更名为“游戏及相关增值服务”，并将与游戏相关或附属的某些业务线从“创新及其他业务”中调整至“游戏及相关增值服务”，其中包括网易CC直播服务和其他增值服务。22Q2游戏及相关增值服务收入为181.40亿元，同比增长14.99%，变动主要系公司存量游戏热度不减，同时新游《暗黑破坏神：不朽》上线后在全球市场表现火爆，极大助力公司游戏业务收入增长；有道Q2收入同比下降26.06%至9.56亿元，我们认为主要是受公司停止K9业务所累，但后续影响可控；网易云Q2收入同比增长29.47%至21.92亿元；创新及其他业务收入为40.64亿元，同比增长17.56%。
　　盈利能力稳中向好。公司整体毛利率由去年同期的54.2%增长至55.2%，其中游戏及增值服务毛利率由21Q2的63.2%增长至64.9%，主要系《永劫无间》、《哈利波特:魔法觉醒》以及端游《梦幻西游》等游戏净收入增长；有道Q2毛利率为42.8%，环比、同比均有下降，主要系有道停止K9业务，环比下滑主要系Q2学习服务收入下降导致规模效应缩减；网易云毛利率由21Q2的4.1%大幅提升至13.0%，主要系会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善；创新业务及其他Q2毛利率为25.8%，环比提升主要得益于网易严选以及广告服务的毛利润增加。
　　持续加码研发以维持技术领先优势，筑牢护城河，契合公司长线运营思路。22Q2销售/管理/研发费用率分别为14.25%/4.81%/15.47%，同比下滑0.43/0.12/1.13个百分点。其中Q2研发费用同比增长5.14%至35.82亿元，近三年累计研发投入超350亿元，研发人员占比约50%。得益于公司对研发的高度重视，公司自研实力雄厚，不断将底层技术突破转化为产品创新成果，目前拥有累积20+项独创专利，且推出NeoX、Messiah两大3D跨平台引擎，不仅可服务于多个主流游戏品类，更支持iOS、安卓、PC等全平台开发，使用户体验向主机看齐。《暗黑破坏神：不朽》就是基于公司自研的Messiah引擎推出的，在执行效率、能耗指标上表现更出色，能够更快采纳新技术架构、适应新硬件。
　　现有长线产品有望持续支撑业绩，后续新游储备提供增量收入。22Q2公司在线游戏业务收入为168.34亿元，营收占比为72.69%，是公司最大的收入来源。其中22Q2手游收入为111.27亿元（yoy+6.22%，qoq-3.75%），端游收入为27.07亿元（yoy+ 40.78%，qoq0.23%）。22Q2公司实现递延收入123.17亿元（yoy+8.38%，qoq+2.21%）。存量手游中，老游如《梦幻西游》继续保持旺盛生命力，目前仍处于iOS游戏畅销榜Top10且Q2收入持续增长；《第五人格》、《无尽的拉格朗日》凭借优秀品质和不断迭代更新的游戏内容，吸引众多玩家，贡献不凡业绩增量。我们认为公司深谙长线运营之道，维持老游的旺盛生命力，保障公司基本面并增强业绩韧性。新游如网易和暴雪联合开发的MMORPG游戏《暗黑破坏神：不朽》于6月在全球发行后，迅速登顶100+国家和地区的iOS下载榜，全球累计玩家数超过3000万，为公司贡献可观的业绩增量。存量端游中，公司自研的买断制游戏《永劫无间》表现亮眼，在6月销量突破千万，打破国产买断制游戏销量纪录。同时该游戏于6月正式登陆XBOX，上线两周新用户即突破100万。我们认为《永劫无间》的成功极大带动了公司端游崛起，助力端游收入增速超过手游，同时助力公司打开欧美市场，推动扎实落地全球化战略。此外该游戏多平台上线，有望带动公司22Q3的游戏业务收入和递延收入增长。新游储备中，公司后续将推出《永劫无间》手游（版号申请中）、《逆水寒》手游（版号申请中）、《倩女幽魂隐世录》等，《绿茵信仰》（已有版号）已于5月20日开启了抢点测试。
　　游戏加速出海，寻求发展新“起爆点”。随着国内游戏市场增长疲软，逐步迈入存量竞争时代，再加上公司已超1年未直接获得版号，版号逐渐成为“稀缺资源”的情况下，出海成为破局之解。公司Q2上线海外的《暗黑破坏神：不朽》和《永劫无间》里程碑式的突破动公司实现海外版图的拓展。后续公司将于年内在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》，我们认为该游戏作为一款定位全球发行的游戏，有望凭借IP在全球范围的广泛知名度和游戏的优秀品质收获可观增量。另一方面，公司不断打造海外研发工作室。2022年5月，网易成立首家美国第一方工作室Jackalope Games，主要致力于开发PC和主机游戏；7月，网易在北美成立全新工作室Jar of Sparks，专注于打造下一代叙事驱动的动作游戏，由前《光环：无限》设计总监Jerry Hook带领。我们认为海外工作室在行业优秀领军人物的带领下，有望为全球社区产出新一代的高质量游戏，拓展海外市场。
　　有道业务多元化增强抗压力，数字技术赋能社会发展。2022Q2有道继续推进业务转型，公司表示“双减”后推出的新服务和新产品收入贡献已占据Q2净收入的40%以上，由此可见多元化的业务和技术驱动的商业模式使得有道的转型顺利，增强公司业绩韧性。智能硬件方面，在4、5月经济下滑、疫情等不利因素下，该业务Q2营收仍同比增长16.29%至2.40亿。公司于Q2上线有道AI学习机并于近期上线有道词典笔X5，实现产品矩阵的不断扩充；素质教育方面，公司充分利用其技术优势，通过将AI技术应用到国际象棋中，助力该课程Q2销售额环比增长60%+；成人教育方面，有道考研2022年Q2销售额同比增长明显，在国内考研学生规模快速增长的背景下，有望继续保持增长势头。同时网易积极将科技力量融入乡村振兴与教育事业，支持教育普惠，“一块屏”网课公益项目已覆盖全国100+偏远学校，让数万名学子受益，并且于2022高考中初显教学成果。
　　云音乐多维度状况改善，创新业务强劲增长。2022H1网易云在线音乐服务月付费用户数同比增长43.92%至3761.30万人，会员付费比率由去年同期的14.2%急升至20.7%，持续领先行业，在线音乐服务DAU/MAU稳定维持在30%+，表明用户黏性较强。同时平台独立音乐人超52.9万，极大丰富平台内容库。今年618严选各渠道销售稳步增长，宠物、家清、居家等多个核心爆品销售增长率实现三位数。网易传媒与法国足协和阿根廷足协合作，成为顶级夺冠热门法国队和阿根廷队的中国独家网络媒体合作伙伴，在独家资讯、球星互动、集　体肖像权等方面达成深度合作。网易传媒上线“网易新闻数字藏品馆”，拓展元宇宙长效全景营销边界，推出多套共创主题数字藏品。
　　投资建议：在核心的游戏业务上，公司凭借出色的长线运营能力，存量游戏热度不减，业绩贡献良好；同时后续储备丰富，增量收入可期。此外公司积极拓展海外市场，《哈利波特：魔法觉醒》预计年内上线海外市场，海外一方工作室发力高质量游戏产品，因此公司游戏形成长期乐观预期。公司积极推进有道业务转型，目前成效初显，未来有道将继续依托深厚的技术积淀、多元化业务矩阵以及庞大的用户体量，谋求长期可持续发展。此外，云音乐和创新业务保持持续稳步发展，有助于培育增长新动能。Bloomberg一致预期22-24年归母净利润分别为202.64/236.04/268.186亿元，同比增长2.54%/16.48%/13.61%，对应PE为24x/19x/17x，建议密切关注。
　　风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。