西南证券-厦门象屿-600057-业务结构优化，盈利能力平稳增长-220818

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　　事件：厦门象屿公布2022半年度报告。公司上半年实现营收2541.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润13.7亿元，同比+20.2%；实现扣非归母15.1亿元，同比+28.6%。分业务来看，大宗商品贸易业务实现营收2457亿元，同比+15.9%，大宗商品业务实现营收38.7亿元，同比+8.9%。
　　借助国有资源，完善大宗商品供应链模式和布局。通过整合厦门市部分国有供应链服务企业等方式，公司逐渐确立了农产品、金属材料及矿产品、能源化工三大经营方向。同时推动物流网络布局，构建了农产品物流服务体系、铁路物流服务体系、综合物流服务体系，实现贸易和物流相互协同。2022H1，农产品贸易营收241亿元，同比+14.8%，金属矿产贸易营收1717亿元，同比+3.6%，能源化工贸易营收396亿元，同比+91.8%，物流板块整体营收38.7亿元，同比+8.9%。2022H1，公司新能源钴、锂、镍光伏组件业务继续高速增长，实现营收87亿元，同比+126.4%，毛利约占经营商品毛利的6%。
　　市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链CR4市场体量由2017年的8000亿元左右增长至2021年的超2万亿元，对应市场占有率由1.8%快速提升至4.1%，但距美日大宗供应链CR4市场占有率还有较大差距。
　　物流、科技、金融、风控四大平台构建竞争壁垒。物流方面，公司是全国仓储企业百强（居第3位）、国家5A级物流企业，在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。科技方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、“屿链通”服务平台的开发建设。供应链金融方面，截至2022H1，公司通过“屿链通”服务平台，已为客户取得授信超70亿元。风险控制方面，完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低，2019-2022H1分别为4.6%、4.5%、2%、3.5%，优于行业平均水平。
　　盈利能力平稳增长，经营效益持续提升。公司产品组合多元、结构均衡，核心产品市占率大多在2%-3%，具有更好的周期对冲能力和增长潜力。2022H1公司销售毛利率和销售净利率分别为2.5%，0.8%，随着公司产品结构优化，销售规模提升，毛利率和净利率也会进一步提升。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.4%、0.2%、0.3%，继续保持在较低水平。由于公司近两年的产品结构优化，重点发展毛利相对较高的能源化工业务，2022H1，ROE同比+1.3pp，ROA同比+0.7pp。
　　盈利预测与投资建议：我们看好公司大宗商品贸易和物流两大板块业务，认为公司市场占有率将会持续提升，利润率也会因为产品结构优化得以提升。暂不考虑增发，预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.6、30、35.4亿元，EPS分别为1.18、1.33、1.57元，对应的PE分别为7X、7X、6X。我们看好公司的长期增长能力，给予2023年9倍（可比公司2023年PE均值）PE，对应目标价11.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等