海通国际-华润啤酒-0291.HK-2022中期业绩点评：下半年成本压力趋缓，维持目标价评级不变-220819

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　　事件。华润啤酒发布2022年中期业绩，实现营收210.13亿元，同比增长7%；实现EBIT 51.59亿元，归母净利润38.02亿元，同比分别下滑12.8%和11.4%。但考虑到去年同期存在土地出让带来的17.55亿元的一次性补偿收入，以及关厂带来的资产减值和员工安置费用，核心EBIT和归母净利润增速分别为17%和20%。
　　疫情导致销量承压，吨价、吨成本增速抵消导致毛利率不变。公司上半年销量同比下滑0.7%达到629.5万千升。报告期内公司持续推进高端战略落地，但受到疫情影响，次高端及以上啤酒销量增速不及年初预期，114.2万千升，同比+10%。单价方面，公司上半年吨价增速环比略微加速，增速达到7.7%。受原材料价格上涨影响，公司吨成本继续上涨，同比+7.7%，导致上半年毛利率同比持平，为42.3%。
　　费用投放不及预期，销售、管理费用率双降。上半年由于疫情影响，导致公司市场费用的投放以及广告费用的使用不及预期，因此公司上半年销售费用率同比下降1.4%，为15.3%；管理费用下降主因去年同期存在固定资产减值以及员工安置费用，导致今年管理费用率同比下降1.9%（若剔除固定资产减值以及员工安置费用，则下降0.7%），达到6.4%。
　　下半年成本压力下降，需求端复苏将部分赶上高端化进度。在经历了2021年以及今年上半年的原材料价格普涨行情，从下半年开始，尤其是包材价格出现下降，公司预计今年销售成本将上涨12-14亿元（年初预期15-16亿元），反映在吨成本上预计今年将上涨中个位数。随着旺季的到来，在疫情管控边际放松的情况下，公司销量恢复良好，根据公司公开交流透露，1-7月销量同比基本持平，截止目前8月销量高双位数增长，旺季现饮的需求的恢复有望助力公司部分完成今年年初制定的高端化目标。
　　投资建议及盈利预测。产品端：上半年疫情导致公司今年次高及以上增速目标较难达成，但公司战略仍将继续聚焦喜力、纯生以及super x，希望助力公司在2025年实现次高端及以上400万千升的业绩目标。费用端：上半年费用投放不及预期，我们预计公司仍将加大费用投放。2022-2024年EPS分别为1.01元（不变）、1.26（调低9.4%）、1.44。给予22年50倍PE，目标价维持64港元（继续使用Rmb 1元=1.23港币的汇率），维持优于大市评级。
　　风险提示：疫情反复、原材料价格再次上涨、高端化进程不及预期