太平洋证券-妙可蓝多-600882-家庭餐桌高速增长，疫情扰动利润承压-220819

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　　事件：
　　公司发布2022年中报，2022H1营业收入25.9亿元（+25.5%），归母净利润1.3亿元（+18.0%），扣非归母净利润1.2亿元（+4.3%），净利率5.7%（-0.3pct）。
　　2022Q2营业收入13.1亿元（+17.2%），归母净利润0.6亿元（-26.7%），扣非归母净利润0.5亿元（-40.8%），净利率5.2%（-2.5pct）。
　　点评：
　　收入分析：奶酪业务市占率遥遥领先，疫情下家庭餐桌系列增长迅速，南区疫情影响收入增速受损。
　　22H1，公司实现营收25.9亿元，同比+25.5%（Q1：+35.2%，Q2：
　　+17.2%），疫情下依旧实现了双位数的增长。
　　1）分业务：2022H1，公司奶酪业务规模持续扩大，市占率不断提升，22年6月市占率已达36.4%，为行业第一（第二及第三的市占率今年上半年呈下降趋势），奶酪收入20.4亿（+34.1%，占比同比+5.1pct），液态奶业务受疫情影响，收入同比-14.7%至1.8亿，贸易业务稳步增长，收入3.7亿（+11.1%）；2022Q2，奶酪收入10.0亿（+21.1%），液态奶收入0.9亿（-12.8%），贸易收入2.1亿（+16.8%）；
　　2）核心奶酪业务板块：2022H1，即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列奶酪产品分别实现收入14.2、2.8、3.4亿元，同比+21.9%、+94.3%、+59.3%，公司加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，同时疫情期间社区团购业务的开展，加速了消费者教育，家庭
　　餐桌系列有望成为公司第二增长曲线。公司预计今年9-10月常温奶酪棒将会发力，未来低温奶酪棒空间翻1-2倍可期。
　　3）分地区：2022H1，北区、中区、南区收入增速+33.3%/+22.7%/+11.8%；2022Q2，北区、中区、南区收入增速+171.5%/-17.7%/-32.0%，南区由于疫情影响收入增速受损；
　　4）经销商：公司上半年新增经销商1022家，减少947家，期末经销商数量达5438家(+63.1%)，销售网络覆盖约70万个零售终端，同比+92.8%；
　　5）分渠道：2022H1，经销渠道收入18.5亿（+22.3%），直营渠道收入3.7亿（+67.7%），贸易渠道收入3.7亿（+11.1%）；2022Q2，经销渠道收入9.3亿（+15.1%），直营渠道收入1.7亿（+30.3%），贸易渠道收入2.1亿（+16.8%）；盈利分析：受原辅材料成本上涨、疫情下物流费用增加影响，Q2毛利率下降6.7pct。
　　2022H1，公司毛利率为36.3%（-3.4pct），毛利率相对较高的即食营养系列受疫情影响较大，收入占比有所下降，导致公司毛利率有所
　　下降。期间费用方面，2022H1，公司销售费用率23.4%（-1.0pct，主要为广告促销费率下降3.6pct影响）,管理费用率6.5%（-0.8pct）,研发费用率0.6%（-0.3pct）,财务费用率-1.1%（-1.3pct），费用控制得当;综上，期内公司归母净利率5.1%（-0.3pct）,扣非归母净利率4.5%（-0.9pct）。
　　2022Q2,公司毛利率为33.9%（-6.7pct），毛利率的下降主要是由于疫情及国际大宗商品涨价影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨所
　　致。期间，公司销售费用率21.9%（-1.1pct）,管理费用率6.3%（-1.3pct）,研发费用率0.8%（-0.1pct）,财务费用率-1.0%（-1.1pct）。综上，公司归母净利率4.5%（-2.7pct）,扣非归母净利率3.6%（-3.5pct）。
　　22年展望：核心高毛利奶酪业务稳步推进，全年60亿元收入目标有望达成，盈利修复值得期待。
　　1）收入端：公司将继续深耕奶酪市场，市占率稳居行业第一的同时进一步扩大领先优势。即食营养系列在疫情后有望恢复快速增长，同时
　　随着奶酪的消费者教育不断加深，家庭餐桌系列和餐饮工业系列有望延续上半年高速增长的势头,全年股权激励目标60亿收入有望达成。
　　2）成本端：物流方面，预计随着疫情得到有效控制，物流运费将回归相对合理状态；原辅材料方面，公司将通过增加备货，同时有计划上
　　调产品出厂价，特别是提高与原材料上涨明显相关的产品，如餐饮类产品的价格等方式来积极应对原材料价格上涨的影响；产品结构方面：
　　在疫情后随着商超客流恢复，预计以奶酪棒为代表的高毛利率的即食
　　营养系列产品也将迎来需求复苏，进而带动整体毛利率的改善。综上，我们预计下半年公司毛利率水平较上半年有所提升。3）利润端：受益于毛利率稳中有升，下半年净利率水平有望提升。
　　长期展望：赛道发展空间大，公司行业市占率第一，未来有望高速成长。赛道来看，奶酪为乳制品行业中高景气度赛道，市场参与者不断
　　增加，有望共同加强奶酪品类的消费者教育，品类未来发展空间大，其健康属性符合未来消费发展趋势。公司能力来看，公司在奶酪市场
　　市占率稳居行业第一，且市占率呈现不断提升的趋势，公司在产品（业内率先推出了极具技术含量的核心大单品常温奶酪棒，在夯实基础款的同时，不断进行产品迭代）、渠道（销售网络覆盖约70万个零售终端）、品牌（“奶酪就选妙可蓝多”的品牌标语深入人心）等方面竞
　　争优势突出，未来将继续扩大领先优势，引领奶酪行业的发展。生命周期来看，中国奶酪行业发展尚属早期，公司目前亦处于成长前期，
　　随着市场培育以及消费者教育不断增强，公司核心高毛利的奶酪业务将取得高速成长，带动公司盈利能力不断提升。
　　盈利预测与估值：今年下半年公司即食营养系列预计恢复快速增长，叠加家庭餐桌系列高增，公司奶酪市场占有率将进一步提升。奶
　　酪行业高景气度，公司作为行业龙头将将持续收获行业成长红利。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为35%、34%、33%，归母净利润增速分别为为96%、95%、67%，EPS分别为0.59、1.14、1.90元/股，按照2023年业绩给予35X估值，一年目标价40元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复风险、原材料价格波动、市场竞争加剧、运营管理风险。