中信证券-新材料行业光伏材料专题报告之三：颗粒硅，助力提效降碳，布局长期优势-220819

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　　光伏产业从原先的要素价格竞争转入下半场，自动化与低碳化是中国企业在国际竞争中保持竞争力的必由之路。在多晶硅环节，硅烷流化床法较西门子法具有显著优势，考虑到双碳目标和能源危机加速光伏需求扩张，我们预计具有工艺优势和减碳效应的颗粒硅有望享受市占率提升和市场扩大的双重利好。建议关注颗粒硅技术领先的协鑫科技，以及积极采购颗粒硅、应用比例高的硅片企业TCL中环、隆基绿能、上机数控。
　　▍长期趋势研判：平价光伏摆脱补贴依赖，地缘政治影响上升，竞争关键包括低成本、自动化、低碳化。当前光伏度电成本已低于传统煤电，需求不再依赖补贴政策刺激，光伏成为各国发展能源安全的重要抓手。过去，中国企业的竞争优势主要来源于较低的能源与人力成本，从而实现光伏产业由海外向国内的一次转移；当前，从美国所谓的“强迫劳动预防法案”（UFLPA）与欧盟的碳关税（CBAM）来看，中国光伏企业要想在国际竞争中获取长期优势，竞争的关键在于自动化、低碳化。
　　▍多晶硅技术：西门子法边际进步放缓，颗粒硅技术有望在本轮竞争中占据先机。针对多晶硅环节，当前主流的改良西门子法面临能耗下降瓶颈，而硅烷流化床法在低成本、自动化、低碳化上均具备优势：1）凭借高转化效率、低反应温度实现绝对的低电耗（14.8kWh/kg-Si），2）生产过程连续、产品流动性好，有助于提高多晶硅制造及下游拉棒环节的自动化水平，3）对终端组件的碳增益达2.04-11.56元/kg。我们认为即使在多晶硅下行周期，颗粒硅仍能凭借上述优势享受高于行业平均的收益。
　　▍多晶硅供需：预计2022-25年全球光伏级多晶硅需求CAGR约19%，供给CAGR约60%，2025年颗粒硅产量占总需求的比例为48.7%-64.7%。多晶硅需求受光伏需求扩张的正面影响与技术进步（如硅片减薄、电池转化效率提升、金刚线直径细化）的负面影响，我们预计2025年全球光伏级多晶硅需求达125.4万吨，可支撑420GW光伏装机。根据企业扩产规划，预计2025年全球多晶硅供给达379.2万吨，供需比302%。分情境预测颗粒硅产能扩张速度，预计2025年颗粒硅产量达61.1-81.1万吨，占总需求的比例并不高，技术壁垒使得颗粒硅企业有望在这一窗口期内进行产品验证与品质提升，并享受存量替代与行业高速增长的双重红利。
　　▍多晶硅短期看点：价格受电力供需偏紧和新增投产影响，关注低成本的先进产能。8月四川限电或将推高工业硅价格与多晶硅生产成本，受极端天气与能源结构转型影响，长期电价中枢可能上移，增强低能耗产能的竞争优势。3Q22预计国内多晶硅新增投产3.25万吨/月，或将冲击后市价格。我们判断多晶硅行业将先经历阶梯式降价，后面临全面供过于求，短期来看，假设组件含税价1.75元/W、下游硅片、电池、组件环节利润增厚0.12元/W，我们测算多晶硅价格中枢为162.3元/kg。光伏产业发展的主线是降本增效，后续多晶硅行业面临供给增加压低价格与电价上升推高成本的双重压力，先进产能在能耗、成本方面优势明显，落后产能面临淘汰风险。
　　▍风险因素：颗粒硅技术升级不及预期；多晶硅价格下行超预期；地缘政治影响光伏竞争格局；全球光伏新增装机规模不及预期；钙钛矿电池技术发展超预期。
　　▍投资建议：多晶硅行业竞争的关键在于生产成本、自动化潜力、碳排放水平，硅烷流化床法均具备较强竞争优势，在电价和碳价上涨的背景下有望进一步强化，并享受3年以上技术进步窗口期，有望同时受益于存量替代及行业规模快速扩张。建议把握产业发展趋势，关注颗粒硅技术领先的协鑫科技，以及积极采购颗粒硅、应用比例高的硅片企业TCL中环、隆基绿能、上机数控。