中信证券-全球产业策略点评：美国像素（PXLW.US），出售子公司股份，有望带来价值重估-220819

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　　2022年8月18日，美国像素（PXLW.US）宣布出售子公司逐点半导体2.73%的股权，本次出售对应的子公司整体估值为4.715亿美元。对比美国像素当前市值仅1.1亿美元，我们认为公司估值存在明显折价。出售后，美国像素将继续持有逐点半导体80.87%的股权，保持最大股东的地位。逐点半导体目前正在进行股改，明年递表计划不变，剑指2023年登陆科创板。借鉴盛美上海（688082）成功IPO经验，其美股母公司ACMR在分拆回A过程中获得重估，我们认为美国像素在逐点回A过程中，在美股市场亦有望获得重估。
　　▍子公司逐点半导体估值在一年内提升逾60%。
　　2022年8月18日，美国像素宣布以1290万美元向中国PE投资者出售子公司逐点半导体2.73%的股权，本次出售对应的逐点半导体整体估值为4.715亿美元。该交易完成后，美国像素将继续持有逐点半导体80.87%的股权。去年8月，逐点曾新增4家战略投资方，包括超越摩尔基金、嘉楠科技、芯原微电子和集创北方，合计注资约3080万美元，持股10.45%，投前估值2.468亿美元。另外，逐点在去年8月时还新增员工持股平台（ESOP），注资约1230万美元，持股5.95%，投前估值约1.727亿美元。由于员工持股平台存在折价，我们以4家战略投资方的价格为准，计算去年8月逐点投后估值约2.9亿美元，对比此次4.715亿美元的最新估值，意味着两轮之间增加了62.6%。
　　▍我们认为，美国像素（PXLW.US）当前估值相对较低，中国子公司赴科创板上市有望带来价值重估。我们认为可从以下角度衡量美国像素估值情况：
　　1）对比同样路径分拆中国子公司赴科创板上市的美股ACMR和AXT的估值，2022年PS分别为2.9x和2.6x，美国像素22年PS为1.6x；
　　2）从收入体量类似、业务属性类似的可比电子公司出发，若对比全球（美股、A股、台股）的可比公司，2022年平均PS在8.8x，美国像素PS约为其1/5.5。而对比A股可比公司，2022年平均PS在13.3x，美国像素PS约为其1/8；
　　3）子公司逐点半导体本次交易中对应4.715亿美元估值，美国像素持有逐点80.87%的股权，对应估值为3.8亿美元，但当前公司在美股的市值仅为1.1亿美元；
　　4）参考ACMR和AXT登陆科创板路径和股价变化。ACMR于2019年6月宣布“回A”时，股价约20美元，至2020年5月提交科创板上市申请时股价涨至逾60美元，涨超200%；至IPO时股价约85美元，涨幅更超325%；最高点时股价约140美元，涨幅达600%。ACMR 2019年12月宣布引入战略投资者，对应美国像素于2021年8月初宣布“回A”和重组业务并引入战略投资者的时点。同样地，AXT在2020年12月底引入战略投资者时股价约9美元，在此后的一个月内最高涨幅超35%。
　　▍逐点半导体剑指2023年登陆科创板，我们预计股改将于今年内完成，明年递表计划不变。2021年8月，美国像素宣布将分拆其中国子公司“逐点半导体”赴科创板上市。逐点半导体原为美国像素的研发中心，为满足科创板独立上市主体要求，美国像素将旗下所有硬件业务都已转入逐点半导体，包括手机和投影仪芯片，而母公司仅保留TrueCut软件业务。
　　 ▍美股ACMResearch分拆中国子公司盛美上海上市的案例，体现美股企业分拆子公司登陆科创板并获得价值重估的可行性。
　　ACMResearch（ACMR.US）为先进半导体器件晶圆清洗技术供应商。2005年，ACMR在上海投资设立盛美有限，并将其半导体专用设备的相关技术使用权投入其中，以此为主体进行研发工作。2019年10月，盛美有限完成股份制改革，改名盛美股份（盛美上海），并于当年启动科创板上市计划。盛美上海于2020年5月提交IPO申请，2021年11月18日正式登陆科创板（688082.SH），当前市值约550亿元。截至1H22，ACMR持有盛美上海82.5%的股份。ACMR当前在美股市场市值约10亿美元，对比盛美上海存在较大程度的折价，我们认为主要是受此前做空文章和美国SEC暂定清单事件的影响。但在盛美上海正式登陆科创板前，上市的相关进展都会对ACMR股价形成一定刺激作用。
　　另有美股公司AXT（AXTI.US）分拆中国子公司通美晶体赴科创板上市。AXT主营高性能复合半导体基板的设计开发及制造，当前市值约4亿美元。2020年11月，AXT宣布分拆其主要资产及全部业务，即通美晶体在科创板上市。同年12月，通美晶体完成股改。2022年1月，通美晶体正式提交科创板上市申请，并于2022年7月12日IPO过会。截至2021年底，AXT持有通美晶体85.51%的股权。
　　▍风险因素：公司手机端业务客户拓展进度不及预期；全球投影仪及手机出货量不及预期；短期内出现有力的竞争对手；逐点半导体科创板上市进程不及预期。