天风证券-恺英网络-002517-游戏主业稳步发力，VRAR布局正当时-220819

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　　聚焦游戏主业，研发、发行、投资+IP三核引领公司发展公司作为一家专业游戏研发商、运营商，多年来深耕游戏产业，追求产品的持续盈利能力，和用户极致的游戏体验。公司自2015年借壳上市至今，积累了丰富的游戏研发经验，塑造了众多传奇品类经典产品，搭建了丰富的产品矩阵。旗下上海恺英、浙江盛和先后开发、运营了《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等多款热门游戏。公司2021年营收增幅近三年来首次转正，大幅提升54%至23.75亿元，主要得益于公司研发、发行、投资与IP业务三核并发。股权架构方面，在公司控制权可能发生变更情况下，董事长及管理层积极买入增持，助力公司股权结构进一步理顺，同时彰显管理层对公司未来发展的信心。
　　传奇品类打造游戏竞争壁垒，IP助力自研体系长期发展1）公司在《蓝月传奇》为代表的传奇品类游戏领域实力深厚，建立起独有竞争壁垒。同时，掌握国内知名游戏发行平台XY（XY.COM），并通过投资等方式积极拓展MMORPG、卡牌等新品类游戏，目前有在研项目十余款，游戏储备丰富。2）投资方面，公司聚焦早期投资，标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，与公司现有业务达成强协同，赋能公司游戏主业。3）IP方面，公司积极引入与自研擅长品类匹配的顶级IP并主动孵化“蓝月”系列等自有标杆级别IP，打造自有IP成为公司自研体系长期发展的核心。
　　硬件端和内容侧双合力，VRAR领域布局正当时
　　随着元宇宙兴起、资本回暖及终端用户对VR/AR接受度的提升，预计2024年全球VR/AR产业市场规模将达121.9亿美元，2021-2024年复合增长率或突破36%。公司前瞻性布局VR产业链，早在2016年初步完成了从“VR输入设备-VR内容制作/内容平台-VR输出设备”的VR生态圈构建，并于2022年初成立了VR游戏团队。公司投资了国内领先的VR硬件厂商乐相科技和内容商幻杳网络、予幻网络，我们认为，恺英网络作为经典老牌游戏厂商，在游戏研发上积累了丰富经验，其内容能力有望通过和DPVR各采所长，共同开发优质的国产VR游戏。同时旗下子公司与幻世科技合资成立上海臣旎，有望增益公司的VR内容实力。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024年收入分别为39.04/49.23/60.26亿元，同比增长64%/26%/22%；归母净利润分别为11.23/13.02/16.60亿元，同比增速分别为95%/16%/27%。考虑到公司相较当前游戏行业中同类型公司具备更强成长性，我们给予PE 23倍目标估值，对应2022年股价11.61元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险，控制权稳定性风险，VR业务进展不及预期风险，新游戏/版本上线节奏不达预期风险，版权纠纷风险等