中信证券-瀚蓝环境-600323-2022年中报点评：燃气Q2成功顺价，大固废战略稳健推进-220819

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　　燃气顺价存在时滞拖累上半年业绩，但Q2已成功实现燃气顺价，全年燃气业绩持平概率较高。公司纵横一体化大固废战略稳步推进，正在为公司贡献新增长点并不断夯实公司在市政固废领域竞争力。公司的模式优势、战略布局、核心资产的中长期盈利能力并没有受到影响。考虑公司当前估值安全边际突出，短期业绩风险已经充分释放，维持公司“买入”评级，目标价24.00元。
　　▍业绩符合预期。公司H1实现营收61.35亿元，同比增长34.8%；实现归母净利润5.50亿元，同比减少12.3%；折算基本每股收益0.67元，业绩符合预期。分季度看，公司Q2实现营收34.08亿元，同比增长37.1%，实现归母净利润3.91亿元，同比增长1.48%，折算EPS 0.47元。Q2燃气成功顺价带动季度业绩重新恢复增长。
　　▍营收高增但业绩下滑，燃气成功顺价盈利有望回升。公司H1营收快速增长34.8%至61.35亿元，主因为固废板块垃圾焚烧新项目投产&环卫业务增长、能源板块燃气销售量和价格增长以及14号文新会计解释影响垃圾焚烧工程和排水业务的收入计量。上半年公司毛利率下滑7.4pcts至21.4%，系Q1燃气业务尚未顺价以及工程业务占比提升所致。虽上半年出现亏损，但公司Q2燃气业务在顺价后当季已经扭亏，预计全年燃气业务实现盈亏平衡概率极高。H1期间费用管控良好，其中管理/销售/财务费用率分别下降1.0/0.2/0.8pct。受燃气亏损、疫情影响下应收账款回款较慢以及执行解释第14号文影响，经营性净现金流下滑显著，即使在剔除会计政策变动因素后，H1经营性净现金流约为4.44亿元，仍同比下降58.7%。后续随着燃气顺价完成以及国补发放推进，预计公司下半年现金流情况将有所好转。
　　▍大固废战略稳步推进，拟发行REITs盘活存量资产助力成长。公司持续推进纵横一体化大固废战略，助力公司营收在垃圾焚烧发电高峰期度过后仍能延续快速增长势头，为长远发展保驾护航。在纵向一体化方面，公司向前端环卫业务延伸，H1实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地环卫项目拓展，环卫业务收入同比上升71.9%至5.75亿元。在横向一体化方面，公司以垃圾焚烧发电项目所在地为据点，积极拓展各类废弃物无害化和资源化业务，H1落地南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目，以及惠安、安溪餐厨项目。公司公告拟发行REITs，有望为存量资产重新定价的同时拓宽融资渠道，为后续纵横一体化扩张提供良好的资金支持。
　　▍风险因素：燃气价格大幅上涨；在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降等。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于公司上半年业绩符合预期，我们维持2022~2024年EPS预测1.61/1.91/2.18元。当前股价对应PE分别为11/10/8倍。公司模式优势、战略布局、核心资产长期盈利能力仍然稳固，当前估值处于历史底部，短期业绩风险已经充分释放。我们采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE，推导得出2022年目标PE为15倍，对应目标价为24.0元，维持“买入”评级。