天风证券-亚士创能-603378-二季度呈现韧性，看好后续基本面回暖-220819

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　　Q2环比实现扭亏为盈，中长期业绩仍具备成长性
　　公司发布22年中报，22H1实现营业收入14.13亿元，同比-38.66%，归母净利润0.32亿元，同比-49.25%，扣非归母净利润0.01亿元，同比-96.32%。业绩下滑主要系公司战略性收缩大B业务且疫情影响所致。单季度看，22Q2公司实现营收9.25亿元，同比-45.68%，归母净利润0.7亿元，同比+3.89%，环比Q1已实现扭亏为盈。我们认为在上半年疫情扰动情况下，公司Q2经营情况已有改善趋势，当前估值处于较低位置，中长期来看，我们认为渠道变革完成后公司仍具备较好成长性。
　　产品提价&成本下行带动毛利率上行，销售渠道布局不止步
　　分业务来看，22H1公司功能型建筑涂料实现收入10.02亿元，同比-27.24%，销量29.2万吨，同比-37.22%，其中家装涂料实现收入0.63亿元，同比-53.47%，建筑节能材料/保温材料/保温装饰板/防水材料分别实现收入3.0/0.99/1.52/0.64亿元，同比-60.62%/-78.46%/-22.05%/-40.35%，疫情扰动叠加地产需求疲软导致收入端下滑明显。公司功能性建筑涂料/建筑节能材料/保温材料/保温装饰板/防水材料业务毛利率分别+4.25/+4.6/+1.21/+2.43/+1.28pct，受产品提价及成本下行影响，毛利率提升明显。销售渠道方面，22H1公司经销商达2.5万家，环比21年末+42.4%。
　　营收下滑导致费用率上升，盈利能力仍存改善空间
　　22H1公司整体毛利率31.2%，同比+6.4pct，得益于产品提价以及产品结构调整，毛利率较高的建筑涂料占比同比+11.8pct。期间费用率28.93%，同比+8.8pct，其中销售/管理/研发/财务/费用率分别+3.8/+1.9/+1.5/+1.7pct，费用率提升主要因销售收入下滑导致费用未能摊薄。综合影响下公司净利率2.3%，同比-0.3pct。22H1公司CFO净额-3.02亿元，同比少流出3.77亿元，主要系公司支付的保证金减少。收现比109.6%，付现比175.9%，同比分别+19.5/+99.7pct。22H1应收票据及账款24.33亿元，同比-3.21亿元。原材料方面，22年以来钛白粉价格-13.3%，产能方面，公司建设中新工厂主要包括重庆、石家庄、广州地区，随着新建工厂产能逐步释放，公司委外产品占比有望进一步下降，未来盈利能力仍有较大提升空间。
　　长期成长逻辑仍在，维持“买入”评级
　　当前行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望依托渠道变革与风险防控，不断提升自身市占率。原材料价格回落和后续产能释放亦有望带动毛利率持续上行，中长期仍具备较好的成长基础，2023年盈利端有望展现高弹性。考虑到公司调整收入结构，减少地产占比，我们下调22-24年归母净利润至1.1/3.4/5.2亿元（前值为3.3/5.7/8.0亿元），对应PE 42/13/8.5倍，公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产政策收紧超预期，原材料价格上涨超预期，产能投放进度不及预期。