中信证券-网易-NTES.US-2022年二季度业绩点评：业绩超预期，《暗黑破坏神》后续表现可期-220819

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　　2022Q2公司收入符合预期，利润超预期，整体业绩保持稳健。公司经典游戏支撑稳定基本盘，游戏新品储备丰富。Q2《暗黑破坏神：不朽》国内正式上线并取得强劲表现，Q3起该游戏的流水和利润增量贡献可期。后续产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室重点拓展全球化市场并有望贡献远期收入增量。在线教育板块通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，付费率上行空间可观，我们看好音乐业务的长期增长趋势。网易作为互联网行业中业绩相对更加稳健的标的，我们持续看好公司中长期发展动力。目前公司估值处于低位，考虑随着版号恢复发放，行业景气度回暖可期，有望带动行业估值中枢回升，维持公司“买入”评级。
　　▍2022Q2业绩概览：收入符合预期，利润超预期。公司2022Q2实现营收231.59亿元（YoY+12.8%，QoQ-1.7%，vs我们预测231.33亿元）。公司毛利率为55.9%（YoY+1.4pcts，QoQ+1.4pcts）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为14.3%/4.8%/15.5%（YoY-0.4/-0.1/-1.1pct，QoQ+1.9/+0.5/+1.0pct）。公司2022Q2 Non-GAAP持续经营归母净利润达54.10亿元（vs我们预测49.40亿元），YoY+28.0%，QoQ+5.7%，业绩保持稳健。
　　▍游戏业务保持稳健，期待《暗黑破坏神》后续长线表现和业绩增量。本季度CC直播等其他增值服务业务从创新业务调整至游戏及增值服务业务，因此公司2022Q2游戏及增值服务业务实现营收181.40亿元（YoY+15.0%，QoQ-2.7%）；其中手游/端游/其他增值服务营收分别为111.27/57.07/13.06亿元（YoY+6.2%/+40.8%/+4.8%，QoQ-3.8%/-7.0%/-4.0%，vs我们预测手游/端游收入114.40/53.17亿元）。2022Q2公司游戏及增值业务毛利率64.9%（YoY+1.7pcts，QoQ+2.7pcts），毛利率变动主要受端/手游、自研/代理占比等变动影响。2022Q2公司经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》等保持稳健表现，《哈利波特：魔法觉醒》也已形成相对稳定的流水模式。《无尽的拉格朗日》表现强劲，从4月起随着“身份协议”等新玩法推出和高效的营销实现热度和流水表现提升，5月份一度攀升至iOS免费榜榜首，6月以来于国内iOS游戏畅销榜平均排名第11左右，反映了网易在品类创新迭代和长线运营上的强劲实力。《暗黑破坏神：不朽》于7月25日在国内正式上线并成为爆款产品，截至8月18日，游戏于iOS游戏畅销榜平均排名第3左右，作为重点产品，我们预计年内该游戏在国内有望实现月均流水10亿元左右，3季度起该游戏的流水和利润增量贡献可期。公司后续重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等国内和海外游戏产品储备。此外，公司持续加强研发能力建设，引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室，这些海外工作室重心放在PC和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，我们认为这一批作品或有更高的成功概率并有望在未来落地贡献远期收入增量，且相关PC和主机游戏产品未来也有端转手和国内市场的增长潜力。我们认为网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备投资价值凸现。
　　▍在线教育板块不断拓展新业务方向，智能设备业务保持稳健增长。2022Q2公司在线教育业务实现营收9.56亿元（YoY-26.1%，QoQ-20.4%，vs我们预测10.80亿元），其中学习服务/智能设备/在线营销业务营收分别为5.64/2.40/1.53亿元，同比-7.3%/+16.3%/-8.0%；在线教育毛利率为42.8% （ YoY-9.5pcts，QoQ-10.3pcts）。其中智能设备业务保持稳健增长，经典产品有道词典笔产品力强劲，截至报告期末累计销量超300万支，且连续三年成为天猫和京东618同类产品销量第一；同时在2022年有道智能硬件秋季发布会上，公司进一步发布了有道AI学习机和有道词典笔X5两款新品。预计公司未来将持续加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。
　　▍云音乐和创新业务保持良好发展。22Q2云音乐实现营收21.92亿元（YoY+29.5%，QoQ+6.0%，vs我们预测21.29亿元）；毛利率继续提升至13.0%（YoY+8.9pcts，QoQ+0.8pct）。22H1云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，MAU 1.82亿（YoY-1.4%），DAU/MAU超过30%，单DAU日均时长80.6分钟（YoY+4.8%）；同时用户音乐付费水平持续提升，22H1在线音乐服务的付费用户数3,761万人（YoY+43.9%），对应付费率20.7%（YoY+6.5pcts），对比美国约40%左右付费率上行空间可观。内容方面，截至22年6月底，云音乐内容库包含超过1.06亿首曲目和34亿个用户生产内容歌单；注册音乐人超过52.9万人，独立音乐人创作曲目230万首。版权方面，近期云音乐分别和SM娱乐、YG娱乐、时代峰峻等开展版权合作，我们认为叫停音乐版权“独家模式”的政策缓解了竞争压力，有助于网易云音乐平台控制内容成本，我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。2022Q2创新及其他业务实现营收18.72亿元（YoY+6.1%，QoQ+13.7%）；毛利率为25.8%（YoY-1.5pcts，QoQ+4.1pcts）。网易严选618购物节期间各渠道销售稳步增长，在宠物、家居、家清、食品等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选有望不断提高产品质量和SKU，预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；公司新游戏发行时间和表现不及预期风险；公司海外游戏业务拓展不及预期风险；公司在线教育业务发展不及预期风险；公司创新业务发展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022Q2公司收入符合预期，利润超预期，整体业绩保持稳健。公司经典游戏支撑稳定基本盘，游戏新品储备丰富。Q2《暗黑破坏神：不朽》国内正式上线并取得强劲表现，Q3起该游戏的流水和利润增量贡献可期。后续产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室重点拓展全球化市场并有望贡献远期收入增量。在线教育板块通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模和活跃度保持稳健水平，付费率上行空间可观，我们看好音乐业务的长期增长趋势。我们调整公司2022-2024年Non-GAAP持续经营净利润预测至210.4/250.2/290.0亿元（原预测为209.7/250.6/289.5亿元），当前价对应18/15/13XNon-GAAPPE（Per ADR）。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，目前估值处于低位，我们看好行业回暖会带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo、EA等中美可比公司（腾讯控股基于中信证券研究部传媒组预测，其余基于汤森路透一致预期）2022年平均估值25x PE，给予公司目标价120美元/ADR，维持“买入”评级。