天风证券-中手游-0302.HK-首次覆盖报告：深化研运一体化IP游戏生态，拥抱顶级流量平台-210711

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领先的全球化IP游戏生态公司，IP储备为中国游戏行业内排名第一。

公司于2012年登陆纳斯达克，是中国首家登陆美国证券市场的手游公司；2015年8月，公司经PegasusInvestment私有化后从纳斯达克退市，并于2019年在香港联交所主板上市。

肖健先生为公司创始人、执行董事、董事长兼首席执行官，于中国手游行业拥有逾10年经验。

20年公司营收38.2亿元，同比+26%，其中游戏发行业务收入同比+16.6%至29.78亿元，游戏开发业务收入同比+73.4%至7.3亿元，IP授权业务收入同比+81.3%至1.12亿元；Non-Gaap归母净利8.07亿元，同比+32.07%。

研发投入持续增长，多渠道提升自研能力，扩充金牌制作人体系。

公司通过旗下研发子公司北京软星、上海软星、文脉互动等，产出覆盖PC、手游和页游等多端主流游戏，在传奇、卡牌、无双ARPG、三国战旗、PC单机、竖版3DMMORPG、3D枪战小游戏和麻将等品类均建立起行业领先的竞争优势。

公司将继续加大研发投入，通过投资优秀研发团队（已投资超过30家外部研发商）及与有经验的研发制作人合作成立研发工作室（如乐府互娱、易帆互动、寰宇九州）的方式，提升公司研发竞争力。

公司金牌制作人包括樊英杰、姚壮宪、程良奇等。

预计21年公司研发人数将比20年增加近一倍，达到800人左右。

与国内顶级流量平台的深度独家代理合作将带来业绩增量。

4月22日，由字节跳动旗下朝夕光年独家代理发行IP游戏大作《航海王：热血航线》正式上线，首日登顶AppStore免费榜，游戏畅销榜排名一度闯进TOP5，预计流水利润转化率为12.5%；朝夕光年独代的另一款游戏《全明星激斗》预计21H2推出，后续双方还将携手在全球多个国家和地区上线；腾讯独代《真・三国无双霸》已获版号，并在腾讯开发平台获400万玩家预约，预计8月正式上线。

丰富的IP和手游储备，市场潜力进一步凸显。

公司拥有众多顶级游戏、影视IP，其中金庸正版授权IP游戏《新射雕群侠传之铁血丹心》在中国大陆地区上线首月获得苹果商店免费榜第一，畅销榜前五的佳绩；21Q1在港澳台上线即拿下AppStore免费榜榜首、畅销榜第一的成绩，至今仍稳居港澳台畅销榜Top10。

5月7日，《新射雕群侠传之铁血丹心》开启新加坡、马来西亚地区的预约。

公司多款IP游戏均保持稳健收益表现，如《航海王强者之路》、《龙珠觉醒》、《全民枪神：边境王者》、《凡人飞仙传H5》等。

海外发行成亮点，全球化游戏带来稳定增量。

公司计划2021年向港澳台地区和海外市场推出包括《斗罗大陆：斗神再临》、《镇魂街：天生为王》、《真・三国无双霸》、《仙剑奇侠传7》、《包青天》、《仙剑奇侠传：九野》、《瓦诺尼亚与谜题》、《末世战车》、《画江湖之杯莫停》等多款新游。

投资建议：公司自研能力不断提升，研发团队持续扩充；后续游戏储备丰富，手游出海表现亮眼，将稳定贡献流水增量；海外顶级IP获取能力突出，IP游戏生态进一步深化。

我们预计21-23年公司净利分别为10.72/13.20/15.86亿元，根据可比公司PE估值法，当前21年行业估值中枢为17.2x，因此我们给予中手游21年目标估值15.0x，对应目标价5.81元人民币，6.97港元，中手游首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新游戏产品上线或表现不及预期；市场竞争加剧；版号发放不及预期：后续与大厂合作不及预期；游戏行业5G、云、VRAR等技术变化等风险。