国信证券-传智教育-003032-业务复苏节奏亮眼，学历教育布局稳步推进-220819

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　　2022H1归母净利润8751万元，位于业绩预告区间内，符合预期。2022H1，公司营收3.88亿元/+27.9%，恢复至19年的88%；归母净利润8750.97万元/+234.9%，同比19年+4.4%；扣非归母净利润6859.64万元/+423.0%，恢复至19年的94%，接近业绩预告区间的上限。2022Q2，公司营收2.31亿元/+40.5%，归母净利润6841.73万元/+248.6%，扣非归母净利润5555.80万元/+239.3%，收入与利润表现环比Q1大幅改善。
　　分产品板块看，短训业务恢复喜人，非学历高教业务谋求变局。2022H1，公司线上/线下短训实现收入3.73亿元/+31.06%，占比96.06%/+2.36pct，系Q1招生情况相对较好，叠加公司线上交付能力提升，课程升级率强韧，合同负债顺利确认助力收入增长，但Q2阶段又有疫情影响；非学历高等教育实现收入1199.23万元/-13.53%，占比3.09%/-1.48pct，大专扩招大背景下公司招生端面临一定压力，公司将谋求高等职业教育布局求变。据公告，公司2021年12月投资举办一所营利性全日制统招民办中等职业学校；其他业务收入319.11万元/-38.13%，占比0.82%/-0.88pct，预计受疫情影响为主。
　　合同负债同比继续高增，费用率优化带动利润率上行。22Q2季末公司合同负债2.13亿元/+19.59%；公司期间费用率39.07%/-3.2pct，其中销售费用率17.71%/+2.3pct，系本期学员报名大幅增长，职工薪酬和推广费较上期增加；管理费用率11.13%/-1.1pct，系管理人员薪酬增加所致；财务费用率1.49%/-0.7pct；研发费用率8.74%/-3.7pct。2022H1公司整体毛利率为59.31%/+13.43pct，系学员增加，收入提升；净利率为22.54%/+13.94pct。
　　政策担忧无虞，核心关注培训需求的回暖节奏。与K12教培/K9民办学校不同，21年5月民促法实施条例落地后，非义务教育阶段培训无过度政策限制。核心矛盾为线下课程开展受阻+就业形势略有压力参培意愿下滑，但2年来公司应对方式灵活，通过线上转化交付课程平滑停课影响，宏观局势企稳后有望率先复苏，亦可关注公司职教学历业务推进布局。
　　风险提示：疫情反复，网点扩张不及预期，招生不及预期等。
　　投资建议：Q2疫情扰动影响拉新，线上交付存量课程相对有缓冲，后续跟踪需求复苏进展，长期职业培训赛道政策无明显限制，且公司就业口碑带动下品牌力提升，有望持续巩固自身优势。预计公司2022-2024年归母净利润为1.36亿/1.74亿元/2.07亿元，对应2022-2024年PE分别为43/34/28倍，维持“增持”评级。