国盛证券-仙鹤股份-603733-环比修复明确，成长路径清晰-220819

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　　公司发布半年报：2022H1实现收入35.98亿元（同比+24.7%），归母净利润3.54亿元（同比-41.8%），扣非归母净利润3.07亿元（同比-47.8%）；单Q2收入19.20亿元（同比+41.2%），归母净利润2.08亿元（同比-36.7%），扣非归母净利润1.75亿元（同比-44.6%）；此外，2022H1夏王净利润1.42亿元（同比-46.5%），22Q2净利润约0.8亿元。收入高增，盈利环比修复、同比仍承压，主要系纸浆&能源价格高位影响利润释放，但公司产能释放、提价落地，2022Q2实现量价齐升。根据我们测算，2022Q2公司本部吨净利约800+元/吨（2022Q1约600+元/吨），夏王吨净利润约1100+元/吨（2022Q1约1000+元/吨）；预计2022Q3吨盈利继续延续环比向上。
　　量价齐升，成长路径清晰。2022H1公司本部实现产量、销量39.16、39.18万吨（同比+0.97%、+16.56%），根据我们测算夏王Q2实现销量7.5万吨+。分产品来看，消费类产品表现靓丽。食品医疗系列收入同比+31.6%；日用消费系列中，标签离型材料收入同比+57.1%，转印系材料同比+26.9%；电气及工业用纸系列中，电解电容器材料同比+19.3%。伴随下半年30万吨食品卡纸投产，广西和湖北项目逐步建设，预计2022-2025年产量分别约100+、130+、170+、220+万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道。此外，公司广西、湖北项目林浆纸一体化，预计2025年木浆自给率可超40%，成本管控将显著优于竞争对手。
　　盈利环比改善，纸浆有望贡献弹性。2022H1毛利率为13.0%（同比-12.0pct），净利率为9.8%（同比-11.3pct）；单Q2毛利率为14.2%（同比-13.6pct），净利率为10.8%（同比-13.4pct）。盈利同比承压主要系浆价上涨且去年同期低位屯浆贡献利润，但截止目前公司已进行多轮提价，盈利能力环比改善显著。目前公司部分强势产品仍处提价通道，伴随下半年产能逐步释放，量价齐升有望延续。此外，目前全球纸浆厂价格已松动，预计2022Q4浆价向下概率较大、贡献利润弹性；根据我们测算，浆价下跌100美金，吨净利可提升约500元/吨。
　　费用管控优异，现金流略承压。从费用表现来看，2022H1期间费用率为4.4%（同比-1.2pct），销售费用率为0.3%（同比-0.02pct），管理费用率1.7%（同比-0.2pct），财务费用率1.0%（同比+0.5pct），研发费用率1.4%（同比-1.4pct）。现金流方面，2022H1净经营现金流为4.31亿元（同比-15.9%），单Q2净经营现金流为3.24亿元（同比-19.8%），主要系采购成本增加及人员薪资调整所致。截至2022H1应收账款周转天数为68.01天（同比+1.86天），应付账款周转天数为47.99天（同比+1.58天），存货周转天数103.73天（同比-18.23天），营运能力稳定。
　　投资评级：产品布局消费且成长路径清晰，预计2022-2024年归母净利润分别为9.0亿元、14.5亿元、18.2亿元，对应PE为21.8X、13.6X、10.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：纸浆价格高位超预期，疫情反复，产能释放节奏低于预期。