光大证券-仙鹤股份-603733-2022年中报点评：二季度业绩环比上升，看好下半年继续改善-220819

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　　事件：
　　公司发布2022年中报，1H2022营收/归母净利润分别为35.98/3.54亿元，分别同比+24.7%/-41.8%；2Q2022实现营收/归母净利润分别为19.20/2.08亿元，分别同比+41.2%/-36.7%，分别环比+14.4%/+42.6%。1H2022，经营活动现金流量净额为4.3亿元；2Q2022经营活动现金流量净额为3.2亿元，环比+203%。
　　点评：
　　2Q业绩环比大幅增长，业绩下滑趋势已经得到缓解：1H2022年，公司营收实现增长，国内部分得益于量价齐升，海外部分营收同比大幅增长120%，因欧洲能源危机，导致其本土造纸供应链受限且成本大幅飙升，预计随着后期海运价格的逐渐下行，国内特种纸产品有望进一步打开国际市场。1H2022年，公司实现销量39.18万吨，同比+16.6%，产品均价为9183元/吨，同比+7%，其中2Q产品均价为9586元/吨，环比1Q税后价格上升幅度为800-850元/吨。分产品看，食品医疗消费类实现营收6.4亿元，同比+32%，电解电容器纸基材料/标签离型系列材料/转印系列材料营收同比+19.0%/+57.1%/+26.9%。
　　1H2022年，公司的合营企业夏王实现营收17.4亿元，同比+15.9%，实现净利润1.4亿元，同比-46.5%。据我们的测算，夏王1Q/2Q吨纸净利分别为871/1078元/吨。
　　1H2022年，虽然公司归母净利润依然同比下滑，但2Q通过提价令单季度业绩环比大幅增长，公司已经成功缓解了业绩下滑趋势。根据我们的测算，剔除夏王后，公司1Q/2Q吨纸净利分别为625/862元/吨。
　　2Q有效提价，单季度毛利率环比改善：1H2022年，公司毛利率同比-12pcts至13%，净利率同比-11pcts至9.9%。2Q2022，公司毛利率为14.2%，同比-13.6pcts，单环比+2.7pcts，根据卓创资讯的数据，鉴于2Q国内阔叶浆均价环比+797元/吨，我们认为2Q公司的提价得到了有效落实，令盈利能力开始修复。
　　1H2022年，公司费用率控制出色，期间费用率为4.4%，同比-1.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.4%/1.0%，分别同比持平/-0.3/-1.4/+0.5pcts。2Q2022期间费用率为4.8%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/1.5%/1.2%，分别同比-0.1/+0.1/-2.2/+0.6pcts，其中财务费用率受可转债发行以及汇兑损失的影响，有所提升，公司木浆采购使用美金结算，上半年因人民币兑美元贬值，产生汇兑损失1218万元。
　　消费旺季即将来临，看好特种纸价盘继续上行：鉴于今年6-7月传统淡季期间，国内特种纸整体价盘保持稳定，我们预计随着8月下旬的来临，国内即将进入传统的消费旺季，需求将环比上行，同时国家亦在积极支持国内消费的复苏，我们预判国内特种纸产业的整体价盘有望继续上行，行业整体盈利水平有望持续环比上升，带动业绩继续改善。
　　浆价已行至顶部区域，2023年自备浆产能投产，开始自我赋能：根据卓创资讯的数据，目前国内阔叶浆现货报价为6600-6700元/吨，已超过2017年供给侧改革的峰值，鉴于国内大宗造纸占据了全球商品浆市场30%的采购份额，以及国内大宗造纸目前的盈利能力较为疲软，我们认为浆价已经行至顶部区域，未来易跌难涨，从上海期货交易所木浆期货数据看，2301品种的交易价格已经从高点7400元降至6200元左右。与此同时，公司正紧锣密鼓地构建自备浆产能，我们预计将于4Q2023年开始投产，正式形成成本端的自我赋能。
　　基本面已经开始回暖，估值具备吸引力，维持“买入”评级：我们预计2022-2024年公司的EPS分别为1.35/2.06/2.67元（原预测为1.56/2.02/2.67元，即鉴于今年木浆价格上涨幅度超预期以及因人民币贬值产生汇兑损失，将2022年净利润下调13.4%，同时鉴于2023年公司产能投放量超出此前预期，我们将2023年净利润上调1.9%），当前股价对应PE分别为21/14/10倍。我们认为公司的盈利情况已经开始向好，与此同时，预计后续基本面有望继续环比上行，目前2022年PEG低于1倍（2022-2025年，三年净利润CAGR为34.3%），维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆和能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。