浙商证券-森松国际-2155.HK-2022中报点评：不仅是利润高增长-220818

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　　投资要点
　　2022H1公司在手订单创新高、营运效率稳定提升，我们持续看好公司国际化、模块化、新动能驱动下的成长能力兑现。
　　财务表现：收入与新增订单高增长
　　2022年8月18日，公司发布2022上半年度业绩公告，营业收入29.7亿元、归母净利润3.0亿元，分别同比增长59.8%、110.9%。我们认为，公司在2022H1收入和利润增长主要来自制药（2022H1收入占比38.2%，下同）和动力电池原材料（12.6%）行业的在手订单交付。
　　成长性分析：电子化学、制药装备收入&订单高增长
　　①在手订单创新高：2022H1新签订单455份，金额51.12亿元，同比增长50.1%；2022H1在手订单555份，金额78.82亿元，同比增长61.5%，创下历史新高。
　　拆分新签订单来看，制药和生物制药占比25.3%（yoy+42.0%），电子化学品占比20.3%（yoy+4181.3%），化工占比17.1%（yoy-39.2%），油气炼化占比16.7%，动力电池原材料占比9.2%（yoy+83.0%），日化占比8.7%，其他（含水处理）占比2.6%。
　　拆分在手订单来看，制药和生物制药占比24.2%，化工占比23.6%，动力电池原材料占比16.0%，电子化学品占比14.7%，油气炼化占比13.0%，日化占比5.9%，其他（含水处理）占比2.6%。
　　我们认为，结合各行业在手订单与新签订单结构，公司多行业布局下的平滑周期能力凸显，制药和电子化学品板块有望2022-2023年为公司持续贡献收入增长。
　　②国际化步伐稳健：2022H1营业收入中海外占比达44.1%，其中欧洲和非洲占比显著提升，分别为13.7%和16.3%，我们推测与海外疫苗和生物药工厂项目交付有关。新签订单中海外占比40.9%，我们认为，2022H1在国内部分地区新冠疫情扰动下，国际化新签订单提升是公司赋能全球创新、保障稳定交付的能力验证。
　　盈利能力分析：净利率与营运效率提升
　　从利润率看，2022H1净利润约3.0亿元，同比增长110.9%；净利率为10.2%，同比上升约2.5pct；其中销售费用率3.2%，同比增长约0.8pct，我们认为主要源于海外市场与新客户开拓投入增加。2022H1毛利率为26.6%，同比上升约0.5pct，我们认为，制药（2021年毛利率约31%）、动力电池原材料（2021年毛利率约33%）、电子化学品（2021年毛利率约25%）等高毛利项目有望持续带动公司盈利能力提升。
　　从营运效率看，2022H1存货周转率约为1.67，同比增长约0.1；2022H1固定资产周转率约为2.35，同比增长约0.3；同时，公司2022H1存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别约为109、49、70天，分别同比减少7、20、10天。我们认为，公司2022H1仍保持较快的交付节奏与营运效率，侧面印证公司较好的生产运营组织能力。
　　产能与研发：产能持续释放、研发奠定增长
　　产能与订单共振：根据公司公告，公司南通工厂扩建项目目前已投入运营，含组装/加工重型传统压力设备及组装模块化压力设备新车间，预计将现有产能提升20-25%。公司常熟国际生物制药高端装备项目已开工奠基，项目一期总投资约1.8亿美元，预计于2023Q4交付，投产后年销售额将达到20亿元。同时，公司马来西亚JV项目持续推进，已开始承接新订单，为辐射东南亚、中东及北美市场做储备。我们认为，公司目前已拥有上海、南通、常熟生产基地（在建）与马来西亚产线，产能与订单共振下为营收增长提供有力支撑
　　研发端投入持续：2022H1研发费用1.45亿元，同比增长87.9%，研发费用率4.9%，同比增长0.7pct。2022H1研发人员487人，占总员工人数的13.5%。我们认为，公司对研发端的重视为下游各行业的产品拓展与技术迁移奠定了基础，“客户联合开发+自有技术储备+产学研结合”三轮驱动有望持续打开收入增长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.64和0.79元/股，2022年8月18日收盘价对应2022年21倍PE。我们认为，从增长持续性看，2022-2024年公司制药、电子化学品、动力电池材料等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望达到30%左右；从能力角度看，公司在多行业压力装备领域的客户基础、持续增长的在手订单从侧面验证了公司在工艺设计、高端制造、数据运维、模块化工厂领域的竞争优势，综合考虑公司充沛的在手订单、跨行业布局的产品基础，我们看好公司在2022-2024年的成长能力，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　订单交付不及预期风险；市场竞争激烈导致的降价风险；国际贸易或税务纠纷风险；汇率波动性风险。