中信证券-微盟集团-2013.HK-2022年中报点评：业务收入逐步回暖，持续推进降本增效-220819

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　　2022H1，公司实现收入9.0亿元（yoy-6%），其中订阅解决方案收入5.8亿元（yoy+6%），商家解决方案收入3.2亿元（yoy-22%），商家解决方案收入受广告大盘影响有所下滑。展望2022下半年，公司SaaS及广告业务逐步回暖，整体收入有望实现10%~20%增长，同时叠加其降本增效战略的推进，公司亏损有望在下半年明显收窄，公司预计其将于2023H2实现盈亏平衡。我们持续看好公司作为私域领域头部服务商的增长潜力。维持“买入”评级。
　　▍业绩概览：大盘逆风影响广告收入增长，战略研发投入导致亏损略有扩大。2022H1，公司实现收入9.0亿元，同比下滑6%，主要系广告业务受大盘逆风影响所致。公司出于降本增效考虑，从2022年起，终止经营低毛利数字媒介业务。毛利方面，公司实现毛利润6.0亿元，毛利率为66%，同比下滑14pcts，主要系订阅业务占比提升，以及大客TSO服务导致毛利率略有下滑所致。订阅解决方案/商家解决方案分别实现毛利润3.5/2.4亿元，毛利率分别为60.8%/76.8%。2022H1销售/管理费用分别为7.8/5.4亿元，费率分别为87%/60%；研发开支为是4.7亿元，同比提升54%，主要系建立和升级PaaS解决方案所致。2022H1公司实现净亏损6.6亿元，经调整亏损5.8亿元，经调整亏损率-63%。考虑到公司上半年开始推进降本增效策略，我们预计降本效益将在2022H2体现在财报中，同时公司预计其将于2023H2实现盈亏平衡。
　　▍订阅解决方案：智慧零售增长稳健，大客战略持续推进。2022H1，公司实现订阅解决方案收入5.8亿元（yoy+6%），付费商户数达103,616家（yoy+2%），ARPU 5,608（yoy+4%）。新增付费商户13,205家，客户流失率12%。其中智慧零售收入2.4亿（yoy+29%，内生yoy+60%），商户数达6,984家，ARPU达3.4万，其中品牌商户1,155家，相比2021年底增加152家，品牌商户订单金额为20.3万。行业方面，公司在服饰、数码等传统优势行业之外，亦在家居建材、食品快消等行业取得的突破性进展。公司持续推进大客战略，预计智慧零售收入占比将在2023年达到50%，2025年达到70%。
　　▍商家解决方案：广告收入受宏观影响有所下滑，WOS加速赋能生态化战略。2022H1，公司实现商家解决方案收入3.2亿元（yoy-22%），广告毛收入为42亿元（yoy-25%），主要系宏观逆风导致广告主预算减少所致。TSO方面，2022上半年，公司已服务了50 +TSO头部客户，2022H1收入约5000万（归入商户解决方案），同比增长100%，商家GMV增长50%，公司预计TSO未来三年能实现年化50%左右增长。生态化战略方面，公司持续推进WOS新商业操作系统升级，截至当前，公司80%以上客户已切换至WOS系统，预计到8月底迁移比例在95%以上。2022H1，WOS新增60家优质生态伙伴，新增500个应用，为生态伙伴收入已超过去年全年，归属微盟收入同比增长129.8%。我们认为，WOS系统的推进将进一步解决商户数据打通，个性化、行业化及定制化问题，提升客户粘性，将是公司落地生态化战略的重要产品。
　　▍复苏展望：SaaS及广告收入已触底回暖，降本效益有望在下半年逐渐体现。受宏观及部分城市疫情反复影响，公司SaaS及广告业务上半年增长承压。根据公司2022H1业绩交流电话会议，目前公司各项业务已处于业绩回暖阶段，SaaS业务5-7月出现明显环比回暖态势。广告流水从5月开始出现触底回暖，截至2022年7月，单月消耗已恢复至9亿，我们预计8-9月实现同比正增长。成本端，公司2022Q2进行了组织优化提效，我们预计共计会带来年化3亿元左右费用节省（我们预计2022H2会带来1.5亿成本优化）。在收入回暖及降本增效的基础下，公司预计其将于2023H2实现盈亏平衡。
　　▍风险因素：宏观经济承压；官方开店工具竞争风险；公司大客户由SaaS订阅转向自研风险；公司线下SaaS产品推广不及预期；公司研发投入过大导致亏损超预期的风险；公司精准营销增长不及预期；公司并购投资整合不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司对数字媒介业务的剥离，以及战略投入的增加，我们下调公司2022-2024年收入预测至20.6/24.4/28.5亿元（原值为30.2/36.5/ 43.7亿元），同比变化-23%/19%/17%（暂未调整2021年的数字媒介基数），下调经调整净利润预测至-9.9/-2.4/2.0亿元（原值为-4.6/0.1/3.4亿元），参考可比公司Shopify等电商SaaS公司2022年8x PS估值（Bloomberg一致预期），考虑到国内市场竞争格局相对较差而应给予一定的折价，我们给予公司2022年5x PS估值，对应目标价约5.0港元，维持“买入”评级。