国融证券-宏观研究月报：7月疫情及地产拖累经济放缓，下半年仍需政策进一步发力-220818

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　　7月经济数据来看，疫情反复及地产拖累下，经济恢复有所放缓，出口及基建仍为主要支撑，地产进一步下滑，消费仍较疲软。PPI环比延续下滑，CPI持续上行仍可控。外需支撑下出口仍强劲，基建持续发力，但地产投资再次下滑，销售也较6月明显回落，消费表现较弱，有效需求不足下生产整体放缓。7月社融低预期下行，信贷结构边际恶化，制造业及非制造业PMI也均较前值下滑，制造业PMI再次跌回荣枯线以下。整体来看，7月经济有所回踩，恢复势头放缓。
　　展望未来几月，经济延续复苏的方向不变，但在疫情反复、地产预期仍弱及消费信心不足影响下，经济恢复仍面临波折。具体来看，基建持续发力后续仍需专项债支撑，出口及制造业短期仍有韧性，但海外衰退预期逐步加强下后续大概率弱化，居民收入持续下滑及信心不足，消费增速“天花板”或有所降低，地产价格上涨预期较弱及居民对期房不信任增强，地产投资增速仍维持低位，保交楼下密切关注地产销售数据。PPI同比延续下行，CPI在猪价带动下或短暂破3%。货币政策维持稳中偏松，总量及结构持续发力，专项债发行完毕下，社融增速空间不大，密切关注后续是否有新增专项债发行。
　　具体来看，7月出口、基建仍为主要支撑，地产投资进一步下滑，消费表现疲软。
　　1）规模以上工业增加值为3.8%，低于预期。三大门类看，夏季高温下，电力、燃气及水生产和供应业较前值大幅提升。高温限产及有效需求不足下生产有所回落。
　　2）7月经济有所回踩，其中基建及出口仍为主要支撑，但地产进一步下滑，消费仍较疲软。海外需求韧性及国内制造业成本优势进一步凸显下，出口持续超预期。固定资产投资有所下滑。其中基建仍为主要支撑，资金、项目到位下，实物量持续落地，基建为稳经济主要抓手；制造业维持韧性，高新技术行业仍维持高位，但下半年海外衰退风险加大出口回落，同时高基数对制造业增速或有所拖累；地产投资进一步下滑，“烂尾楼事件”扩散下，7月地产销售有所下滑，拿地及新开工面积仍维持低位，竣工面积降幅有所收窄，但政府已成立纾困基金，央行超预期降息下5年期LPR延续下降将对地产销售形成提振，密切关注地产销售情况。疫情反复及汽车销售放缓，消费仍较疲软，居民收入下滑及消费信心受损仍较严重，维持消费弱复苏的判断。总体来看，7月经济有所回踩，但我们认为经济延续复苏的方向不变，一是因为常态化核酸下，疫情虽有反复但不会再像4月那样大规模爆发，近几个月多个城市疫情均实现动态清零；二是地产销售在纾困基金及降息兜底下将有所改善，不过经济仍需政策进一步发力支撑。
　　3）7月社融超预期下行，人民币贷款及企业债为主要拖累项，政府债及表外融资为支撑项。政府债在国债错位发行下对社融形成支撑，同时受去年资管新规影响表外融资基数较低，同比维持多增，但疫情反复及地产拖累下，居民及企业贷款均同比少增，票据冲量特征再显，信贷结构边际恶化。后续来看，今年专项债已基本发行完毕，地产销售再次下滑，后续社融增速空间或有限，密切关注是否有新增专项债发行。
　　4）7月制造业及非制造业均较前值有所下滑，分别为49.0%和53.8%。欧美制造业PMI延续下滑，欧元区PMI已跌至荣枯线以下。经济回踩下大中小企业景气度普遍下滑。分项来看，供需均有所放缓，外需下滑幅度大于内需；需求不足下企业加速去库存，原材料购进也有所减少；价格指数大幅下滑。非制造业景气度也有所回落，服务业恢复速度放缓，建筑业PMI在基建发力下持续抬升。欧美制造业PMI延续下滑，美国目前已陷入技术性衰退，欧元区PMI跌至荣枯线以下，滞胀压力明显增加。
　　5）在海外衰退预期及国内有效需求不足下，PPI延续回落，CPI在猪肉及鲜菜带动下有所上行，但内需较弱下核心CPI不增反降。猪肉及鲜菜价格大幅上涨，同时鲜果及油价有所下行，CPI环比上涨0.5%；大宗商品价格持续下行，PPI环比由持平转为下降。后续来看，PPI同比预计延续下行，CPI同比则在猪肉带动下或短暂破3%，但内需较弱下物价可控，对货币政策不形成掣肘。
　　6）疫情反复及内需仍弱下，7月上游价格涨跌不一，中游有所反弹，下游则有所回落。上游受海外衰退预期及国内需求仍弱影响，原油价格持续下行，动力煤维持震荡，铜、铝、螺纹钢及热卷超跌反弹，持续性有待观察。中游看，基建持续发力下，水泥价格止跌企稳，后续或将有所上行，挖掘机销量延续回升。下游看，消费仍然疲软，地铁客运量减少，汽车销量也有所下滑。短期看，疫情仍有反复，叠加居民收入持续下滑，对未来信心不足，下半年消费或比预期的要弱。
　　7）MLF及公开市场操作超预期降息10BP,政治局会议表态地方要用足用好专项债务限额。货币方面，政治局会议表示要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，同时近期央行MLF操作缩量降息大超预期，表明下半年流动性收敛但不收紧，货币政策稳中偏松。财政方面，政治局会议表示用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，李总理近期也强调要盘活专项债债务限额空间，用好政策性开发性金融工具，扩大有效投资并带动消费。地产方面，“烂尾楼事件”影响有所扩散，但近期郑提出了四种房企纾困方案，同时出台了100亿元地产纾困基金，消息称近期监管指导为示范房企提供流动性支持，由中债信用对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。下半年或会在保交楼稳民生方面出台更多政策。整体来看，目前政策重心仍在稳增长上，货币要持续发挥总量和结构双重功能，财政方面关注是否有新增专项债发行，基建持续发力，“烂尾楼事件”有所发酵，除上述新增保交房政策外，关注是否其他新增政策兜底。
　　风险提示: 1.国内疫情和防疫形势超预期；2.地产景气修复持续低于预期；3.美国经济下行超预期；4.中美博弈超预期；5.俄乌局势超预期。