兴业证券-光大环境-0257.HK- 新项目减少，运营占比持续提升-220819

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　　投资要点
　　事件：公司披露2022年上半年业绩：营收同比下降19.0%至214.5亿港元；毛利同比下降10.3%至76.3亿港元，毛利率为35.6%；归母净利润同比下降27.7%至28.1亿港元，净利率为15.6%。中期派息每股拟派息15.0港仙，派息比率为32.8%。
　　我们点评如下：向运营转型，新签项目较往年大幅减少，22H1运营收入同比增加16.9%至92.1亿港元，占比大幅提升13.2ppt，超过建造收入，核心主业运营服务皆稳健发展。
　　看三大核心板块，1）环保能源板块运营效率稳步改善。22H1整体营收同比下降29.4%，其中建造服务收入同比下降49.1%，运营服务收入同比增长19.3%。
　　垃圾处理量同比增18.6%至2217.5万吨，吨垃圾发电量470千瓦时，同比提升4度电；吨上网电量同比提升6度电至334度电，运营效率改善。
　　考虑到俄乌冲突，公司对波兰项目进行非经常性计提处理3.8亿港元。
　　垃圾处理费回款率同比有下降，影响经营现金流。
　　2）绿色环保板块，22H1整体营收同比下降2.3%，建造收入同比下降36.3%，运营收入同比上涨9.9%，净利润同比下降41.4%至3.0亿港元。
　　运营业务增长主要得益于固危废业务处置量高增94%，且生物质综合利用业务稳健发展，上网电量与供汽量分别同比增长3.4%/10.7%，
　　疫情影响下，生物质利用的原材料收集价格大幅上涨，且危废价格下跌，使得该板块业务盈利能力承压，净利率下降4.7ppt至7.0%。
　　3）环保水务板块，建造收入同比增长1.4%，运营收入同比增长27.5%；EBITDA同比下降1.7%至10.7亿港元，净利润同比下降10.4%至3.8亿港元。
　　营收大幅增长主要来自增值税免税会计处理带来的一次性影响，同时业务量价稳健提升，22H1污水处理量同比增5%，3个项目获批上调水价3-36%。
　　EBITDA率下降4.2ppt至30.7%，净利率下降2.7ppt至10.9%，盈利能力下滑主要是运营项目的影响，因为电价和药剂成本大幅上涨，以及会计处理的影响。下半年将加强节能降耗及探索替代能源以控制成本。
　　6月末有息债务较去年末增加4.1亿港元至995.4亿港元。上半年财务费用同比增17.2%至16.8亿港元，资金成本约为3.4%，同比略上升0.2ppt，资金成本仍处低位水平。公司22H1净利润同比下降27.4%至33.4亿港元，若撇除计提的商誉损耗影响，净利润同比下降19.2%至37.2亿港元。
　　我们的观点：公司向高质量发展转型，并延伸产业链协同业务。财政预算落地，补贴拖欠问题有望得到改善，公司有望价值重估。我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为66.2/67.1/70.0亿港元，同比增速分别为-2.7%/+1.4%/+4.3%。8月18日收盘价（3.78港元）对应2022年预期PE为3.5x。
　　风险提示：转型业务发展不及预期、原材料价格上升、疫情反复