光大证券-金蝶国际-0268.HK-2022年中期业绩报告点评：大中型企业市场稳健突破，期待疫后业绩加速修复-220819

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　　事件：公司1H22实现营收21.97亿元人民币，同比增长17.3%。传统ERP业务由于公司主动战略收缩收入5.19亿元，同比下滑18.1%，收入占比降至23.6%；云服务业务维持中高速增长，收入16.77亿元，同比增长35.5%，占比同比提升10.3pct至76.4%。公司净亏损3.56亿元，同比多亏1.08亿元，主要系疫情影响项目交付，以及加大云服务产品研发投入。
　　云转型进程稳步推进，云订阅增长预计持续健康向好：22年上半年云服务业务整体收入同比增长35.5%，云服务业务整体收入占比达76.4%，递延合同收入19.65亿，同比上升58%，数字经济转型和国产化替代浪潮对SaaS头部公司的利好持续释放。1H22金蝶云订阅年经常性收入(ARR)同比上升46.5%至18.6亿，公司指引21-23年云订阅ARRCAGR为50%，预计23年云订阅ARR可达33亿。随着疫情修复，项目交付逐步落实，叠加苍穹平台生态能力释放，我们预计ARR收入将延续较高增长。
　　大型企业市场国产替代标杆客户持续树立，中小企业云订阅需求高增：1H22苍穹平台+星瀚云实现收入2.84亿元，同比增长78%，疫情影响下大型项目交付效率有所放缓；客户粘性良好，续约率达100%，期内公司签约客户476家，新签客户194家，与山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团等知名企业先后签约或落地项目，标杆客户持续突破，为大型企业的国产替代奠定基础。疫情反复使中小企业对模块化订阅需求高企，星空云订阅ARR同比增长约53%；云星空深耕中小企业多年，加强“一箭多星”布局，1H22基于苍穹PaaS平台发布星空旗舰版。在大中小企业市场的全面拓展预计推动公司云订阅收入维持高增速。
　　盈利预测、估值与评级：公司“平台+人财税+生态”策略指引完善产品布局，全面推进中大企业市场战略以及产品覆盖面，单客户价值深入挖掘；公司未来收入增长引擎由云业务接替，催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟；大企业市场国产化替代能力有望推动公司业务持续高成长；星空标准版和企业版的下沉叠加疫情催化，中小企业上云与订阅意愿高增。鉴于疫情影响时长略超预期，项目交付受影响较大，我们小幅下调22-24年营业收入预测至50.53/62.25/76.57亿元（与上次预测-3.9%/-5.2%/-5.7%）；考虑到大企业数字化转型、国产替代需求旺盛，云转型升级下毛利率有望改善，以及降本增效稳步推进，小幅上调22-24年GAAP净利预测至-4.35/-6.74/-9.14亿元（上次预测-4.97/-7.64/-10.30亿元）。随着估值体系切换至23年，参考当前板块估值平均水平，给予公司11x PS，对应目标价上调至23.10港币；维持“买入”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧