安信证券-固定收益主题报告：各有各难，“宽货币”排忧解难-210711

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■今年以来，随着新问题涌现，制造业企业、银行机构、房企、国企、城投等各有各难。

制造业难在“成本压力”：中长期贷款与制造业投资增速之差常驻高位，但制造业投资反弹力度偏弱，成本压力或是重要原因，贷款利率已见底、人民币升值和人力成本都是制造业“成本压力”之源，特别是受输入性通胀影响，4月PPI与PPIRM之差已超过2016-2017年最高值。

银行难在“负债压力”：2020年以来银行负债成本下行偏慢，叠加压缩地产、压缩城投、压缩非标等，银行净息差被持续压低但不良率趋升，只有继续压缩银行负债成本才能促使银行有动力进一步降低企业综合融资成本。

此外，房企、国企、城投等难在“融资受限”，财政要充分考虑财政可持续与处理隐性债务“防范化解风险”等问题。

■“宽货币”能够更好稳住经济基本盘，还能充分发挥银行在政策传导中的枢纽作用，促使银行有更大动力降低企业融资成本。

总量上，在1-5月消费和投资增速的中枢大致只恢复到疫情前的1/2和2/3左右且预计下半年出口趋弱的情况下，继续大力支持制造业能够更好稳住经济基本盘，还能为将来更好地调结构和防范化解风险提供更多的保障空间。

结构上，继续限制房企、僵尸国企和弱资质城投的过度融资已是大势所趋，相关信用风险值得关注，但制造业亟需降成本。

除监管商票和调控大宗之外，还要充分发挥银行在政策传导中的枢纽作用，在银行面临负债下行偏慢等多重压力下，“宽货币”能够鼓励银行有更大动力进一步降低企业综合融资成本。

■4月以来，我们坚定看多债市，当前我们继续看多后市。

4月以来，我们坚持认为“中性偏松的货币政策”与“不急转弯的社融下行紧信用”是一种政策组合，在社融下行结束之前，资金会持续维持在低位，所谓输入性通胀不会对货币政策构成制约，反而需要央行维持偏松的货币政策以继续降低企业综合融资成本，再加上经济动能基本见顶和信用债性价比不高等理由，我们坚定看多后市。

当前，从总量上经济动能基本见顶和结构上制造业企业成本压力凸显等角度看，此次“普降式降准”虽超预期但却合理。

在“紧信用+宽货币+稳财政”的政策组合下，我们继续看多后市。

■风险提示：政策超预期、疫情/疫苗超预期、海外超预期等。