中航证券-策略周报：央行降准验证经济放缓，继续关注中小市值成长风格-210711

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核心观点：7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次采用降准+置换MLF到期的方式，同时表述降准不改变稳健货币政策取向。

央行此次宣布降准可能反映了央行认为支持实体经济的需求较为迫切，这也与我们在《模型验证：中国经济拐点初现》中对于中国经济开始放缓的判断相吻合。

对股市的影响方面，经济下行压力是否超预期有待下周的经济数据验证，未来会否更加宽松短期内无法证伪，降准主要受益的是对经济下行相对不敏感而对流动性宽松更加敏感的成长股，创业板、科创板可能继续跑赢主板。

科技、军工行业对流动性和市场风险偏好的敏感度较高，相对其它行业将更受益于货币政策边际宽松，但我们从四月份开始看多科技和军工板块，到现在已有较大涨幅，实际上这两个行业对流动性进行了抢跑。

展望后市，风格上我们看好市值500亿以下的中小盘股，一方面是降准消息公布后10年期国债收益率快速走低，利率的下降对中小盘股形成支持，另一方面我们的量化因子库的风险溢价因子显示大盘股仍然拥挤，性价比较低，我们建议继续关注代表中小市值公司的中证1000指数。

通胀数据方面，6月CPI同比1.1%,低于市场预期的1.2%，表现平稳。

据测算，在6月份1.1%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，比上月扩大0.1个百分点；新涨价影响约为0.3个百分点，比上月回落0.3个百分点。

扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅与上月相同。

6月CPI环比-0.4%，低于2013年以来历史均值，说明CPI环比下行存在一定超季节性。

食品项是CPI拖累项，非食品项是支撑项：6月CPI食品环比-2.2%，同比-1.7%，非食品环比0%，同比1.7%。

食品项中，猪肉是最主要拖累项，6月CPI猪肉环比-13.6%，同比-36.5%。

农业部数据显示，6月底，猪肉全国平均批发价为22.99元/公斤，较5月底的25.2元/公斤下降8.8%，较去年6月底的45.38元/公斤接近腰斩。

截止7月9日，猪肉价格仍在下降，为22.42元/公斤。

2019年的环保限产导致能繁母猪存栏大幅减少，至2019年9月的低点已经不足2000万头，但其后在猪价高位刺激下，生猪产能持续恢复，到2021年3月，能繁母猪存栏已超过4000万头，虽然距历史高点5000万头以上尚有差距，但猪价据历史最低点15.62元/公斤已经不远，预计下半年猪价继续下探动力逐渐不足。

此外，从历史已经不远，预计下半年猪价继续下探动力逐渐不足。

此外，从历史数据看，三季度食品CPI环比上行动力较强，可能会带动CPI环比逐渐回升，但结合三季度翘尾因素影响减弱来看，CPI同比上行的幅度不会很大。

非食品项方面，环比上，因国际原油价格上涨，6月汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%；出游淡季叠加广东等局部地区疫情影响，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%―9.2%之间。

同比上，非食品价格上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI上涨约1.38个百分点。

其中飞机票价格上涨27.0%，涨幅回落5.3个百分点；因原油价格上行，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨24.3%、26.8%和11.1%，涨幅均有扩大；因大宗商品价格向下游的传导，6月空调、电视机、台式计算机及住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨，涨幅在1.8%―3.2%之间。

核心CPI方面，6月核心CPI同比+0.9%，与上月持平。

1月以来，核心CPI同比分别为-0.3%、0%、+0.3%、+0.7%、+0.9%和+0.9%，呈逐渐向上趋势，主要是大宗商品涨价向下游的传导。

但年初以来PPI―核心CPI差值分别为+0.6%、+1.7%、+4.1%、+6.1%、+8.1%和+7.9%，呈逐渐上升趋势，说明这种传导并不特别顺畅。

我们认为这主要是因为与上游的生产相比，下游消费复苏速度并不快。

6月PPI环比+0.3%，较上月回落1.3个百分点，但因为年初以来大宗商品涨价较多，同比为8.8%，仍然处在高位，略高于市场预期的8.5%。

据测算，在6月份8.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.4个百分点，比上月回落0.6个百分点；新涨价影响约为6.4个百分点，扩大0.4个百分点。

环比看，黑色金属冶炼和压延加工业价格-0.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格下-0.1%。

此外，高温天气导致动力煤需求较旺，带动煤炭开采和洗选业价格上涨5.2%，但涨幅回落5.4个百分点。

钢材、有色金属等行业价格过快上涨势头得到初步遏制，国内大宗商品保供稳价政策效果初步显现。

但由于大宗商品年初以来至今已经达到比较高的价格水平，因此同比看主要行业中，石油天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业等同比涨幅仍为+53.6%（回落45.5个百分点）、+34.4%（回落3.7个百分点）和+27.8%（回落2.6个百分点）。

今年7月到12月PPI翘尾因素逐渐减弱，预计在大宗商品价格趋于见顶的趋势下，下半年PPI同比大概率逐渐平稳回落。

金融数据方面，6月社融新增3.67万亿，预期值3.02万亿元，较5月多增1.75万亿，趋势上符合社融6月较5月增多的季节性规律，但增加幅度超市场预期。

6月社融同比多增0.2万亿元。

虽然6月新增人民币贷款同比多增4131亿元，但新增未贴现银行承兑汇票由去年同期的新增2190亿元变为今年6月的减少2410亿元，因此二者共同作用之下，6月社融同比多增仅为0.2万亿元。

从社融存量的趋势看，6月社融存量同比11.0%，与上月持平，为去年10月社融阶段性见顶后的新低点6月新增人民币贷款2.12万亿元，预期值1.77万亿元，与去年同期相比多增3100亿元。

居民端看，短期贷款同比多增100亿元，中长期贷款同比少增1193亿元，可能受到了近期房贷审核偏严的影响。

企业端来看，短期贷款同比少增960亿元，中长期贷款同比多增1019亿元，较上月多增1839亿元，增量处在历史同期高位。

票据融资2747亿元，较去年同期多增4851亿元，较上月多增2104亿元。

6月企业端贷款同比多增的5313亿元，主要系票据融资同比多增较多的影响，这最终也导致了新增人民币贷款超预期。

从结构上，新增企业中长期贷款在新增企业贷款中的比例为57.34%，为去年4月以来最低。

因此，总体上看，6月人民币贷款的超预期更多是受到了银行在季末依靠票据“冲量”的影响，尚不能说明企业融资需求有较大改善，后续仍需观察。

6月M2同比+8.6%,上月+8.3%，预期+8.3%，货币扩张速度略高于市场预期。

6月M1同比+5.5%，上月+6.1%。

M2略超预期主要受银行体系季末票据“冲量”超预期带动货币派生超预期影响，而M1同比涨幅下降或与房贷收紧和地产政策收紧下地产企业资金面收缩有关。

海外方面，美国至7月3日当周初请失业金人数为37.3万人，预期35万人，前值由36.4万人修正为37.1万人；至6月26日当周续请失业金人数为333.9万人，预期为333.5万人，前值为346.9万人。

美联储6月份会议纪要显示，政策制定者正在讨论如何以及何时开始撤回对经济的支持。

会议纪要反映出，联储官员们在加息和缩减资产购买的时机上，分歧越来越大。

7月9日美联储在其半年度货币政策报告中表示，新冠疫苗接种计划的扩大帮助美国经济实现了强劲反弹，货币政策将继续为经济提供“强有力支持”。

在宽松的货币和财政政策支持下，疫苗接种方面的进展推动经济重新开放并强劲增长，但是，疫情的影响继续给美国经济带来压力，就业仍远低于疫情爆发前的水平。

美国因疫情而大范围发放的补贴是美国就业恢复不及预期的主因，后续的主要看点在于美国各州的补贴退出后，就业数据能否明显改善。

短期内，预计美联储宽松政策仍将延续，但若下半年经济数据超预期好转，不排除宽松政策的退出适度提前的可能。

风险提示：宏观经济政策调整超预期，海外事件冲击。