中信证券-亚马逊-AMZN.US-深度跟踪报告：业绩进入反转通道，乐观看待后续表现-220819

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　　受物流阻塞、高通胀、疫情红利消退、自身经营周期等系列因素的拖累，亚马逊股价年初至今下跌13%。短期维度，我们预计公司经营最为艰难时刻已基本过去，公司电商业务营收增速、运营利润率正进入逐季改善通道，下半年表现有望显著好于上半年。同时短期虽面临SMB等客户需求扰动，公司云计算业务营收增速料将维持稳健，运营利润率亦有望稳步提升。我们看好公司经营利润在2023年大幅改善的可能，预计较2022年同比+124%。目前公司EV/EBITDA(NTM)仅为14X，显著低于过去十年期均值（21X），伴随公司业绩的触底反转，以及美国通胀数据见顶后Fed货币政策企稳&改善的可能，我们乐观看待公司短期、中长期股价表现，未来6~12个月，我们继续将公司视为美股大市值互联网公司中的TOPPICK。
　　▍报告缘起：宏观逆风导致亚马逊股价疲软，但中期拐点正逐步显现。受累于持续的高通胀、疫情后用户逐步回归线下，以及利率上行对成长股的估值压制等，亚马逊股价在今年上半年表现显著弱于其他美股科技巨头。但受益于超市场预期的中报数据，以及美国通胀数据的触顶等因素，自7月以来，亚马逊股价出现一定改善，表现显著好于同期市场基准。当然，在当前复杂多变的市场环境下，亚马逊作为与宏观经济关联度较大的互联网公司，仍是美股科技巨头中市场分歧最大的个股之一。但我们认为，随着市场环境的逐步改善，以及公司较低的估值，亚马逊股价表现中期的拐点正在临近。
　　▍零售业务：收入、利润有望在下半年同步改善。上半年的高通胀压制了消费需求，并通过油价等传递至物流成本，导致亚马逊零售业务的承压。进入下半年，随着通胀的逐步触顶，美国零售市场最悲观的阶段正逐步过去。收入端，北美食物、护理等耐用品在线化率仍处于较低水平，具有较大的增长潜力，而亚马逊在这两个品类的网络零售市占率仅为21%、26%。考虑到品类整体在线化率以及公司在品类中的市占率的成长潜力，我们认为食品、护理有望成为公司电商业务的新增长品类。竞争格局方面，依靠过去几年在电商基础设施层面的大幅投入，2021年亚马逊市占率位居美国电商第一，达40%左右。综合考虑品类结构、基础设施因素，我们预计亚马逊在北美市场的电商份额中期仍将进一步提升。成本端，目前国际油价、集装箱运输成本正环比改善，叠加公司对仓储运营策略的调整，履约成本有望下行。同时今年以来公司部分削减人员招聘，降低资本开支，对营业费用改善提供支持。此外，广告、订阅业务亦将伴随零售规模增长而同步改善。
　　▍AWS：领先优势明显，有望继续保持稳健增长。AWS拥有40%的科技类用户，市场担忧高通胀对相关企业IT开支造成冲击。但我们认为，AWS中长期的竞争优势依旧明显。据亚马逊中报披露数据，截至今年二季度，AWS在手订单规模为1001亿美元（同比+65%，环比+12.6%），且订单平均周期、订单规模均有明显改善，更多以2~3年、大额订单为主，因此和其他云计算公司类似，虽短期面临SMB等客户需求的扰动，但我们预计中短期AWS仍将保持稳健增长，核心中大型企业客户基础依然稳固。利润端，虽然受员工股权激励、基础设施投资、能源成本上行等影响，AWS二季度营业利润率有所下滑，但在规模效应维度，公司于2022年1月调整了折旧处理方法，因硬件设计水平的提高，AWS将服务器的生命周期由4年提高至5年，网络设备的生命周期由5年提升至6年，该会计调整已使AWS在2022年Q1的折旧及摊销费用减少9.73亿美元。中长期AWS的利润率仍有望提升。
　　▍中期展望：悲观预期触底，大型科技公司中的首选。基本面维度，我们预计公司电商业务有望在下半年逐步好转，虽然反弹幅度仍将受宏观等因素影响，但最为困难的时刻已基本过去。成本端，考虑到原油、海运等成本的下降，以及公司在仓储物流等资本开支、运营策略的调整，公司利润率亦开始进入改善通道。估值层面，受通胀、经营周期等系列因素的拖累，今年以来亚马逊EV/EBITDA持续承压，伴随美国通胀数据的见顶回落，以及公司自身营收增速、利润率的持续改善，我们预计公司估值水平短期存在明显的修复空间。同时公司于2022年开启新一轮回购，公司成长+价值的属性更为明显。
　　▍风险因素：零售业复苏不及预期；美国市场在线化不及预期；公司实体店布局不及预期；公司过剩储备项目调整不及预期；Prime会员提价导致用户流失；公司数字内容上线进入放缓风险。
　　▍投资建议：作为北美最大的电商平台，以及全球最大的云计算厂商，自去年下半年以来，亚马逊持续受到物流阻塞、高通胀、自身经营周期等系列因素的拖累。短期维度，我们预计公司最为艰难时刻已基本过去，公司电商业务营收增速、运营利润率有望逐季改善，同时虽面临SMB等客户需求扰动，云计算业务短期营收增速料将维持稳健，我们看好公司经营利润在2023年大幅改善的可能。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024收入5210/6007/6910亿美元，经调整EBITDA为722/1029/1236亿美元。目前公司EV/EBITDA(NTM)仅为14X，显著低于过去十年期均值（21X），我们持续看好公司短期、中长期投资价值，未来6~12个月，我们继续将公司视为美股大市值互联网公司中的TOPPICK。