光大证券-云音乐-9899.HK-2022年中期业绩点评：社交属性构建差异化优势，成本控制助力亏损大幅收窄-220818

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　　事件：公司1H22实现营收42.6亿元，同比上升33.8%；毛利润5.4亿元（vs去年同期-0.13亿元），毛利率大幅提升13pct至12.6%，Q2毛利率环比+0.8pct至13%；Non-GAAP净亏损2.17亿元，同比大幅收窄59.3%，对应Non-GAAP净利率-5.1%（yoy+ 11.6pct），系收入上升及内容授权成本优化所致。
　　点评：原创音乐+版权回归强化内容曲库，用户付费高增驱动订阅收入稳步提升。1H22实现在线音乐收入17.8亿元（yoy+11.2%）：1）会员订阅收入14.6亿元，同比提升37.6%。付费用户数同比增加44%至37.6百万人，2Q环比净增174万人，对应付费率再创新高达20.7%，主要由于平台不断强化构筑庞大音乐内容库；截至1H22平台注册独立音乐人达52.9万名，内容库中约230万首曲目来自独立音乐人，同时重获多家公司版权，内容版图得到重要补充；月ARPPU为6.5元，同比下滑4%，预计随折扣减少有望回升。2）非订阅业务收入受到疫情和监管影响大幅下滑40.9%至3.2亿元。社交娱乐业务强劲增长，音频直播商业化进一步验证。社交娱乐业务实现收入24.8亿元，同比大幅度增长56.7%，占比总收入上升至58%；音频直播是在线音乐社区的生态延伸，受益于用户在社区的情感积淀，社交娱乐业务付费用户数同比增长149%至123.5万人；月ARPPU为330元（yoy-37.4%），系用户规模的扩大稀释了头部付费用户占比。
　　高用户参与度铸就良好的社区生态系统，产品功能及服务创新持续推进。1）1H22日活跃用户/月活跃用户比例稳定维持30%以上，每名日活跃用户于平台日均花费80.6分钟听歌，同比增加3.7分钟；31.4%的音乐播放来自平台推荐；截至1H22，平台积累34亿个用户生产内容歌单。2）公司不断优化社交网络功能，推出新的社交APP，并于5月更新一键分享微信状态功能，正式接入微信生态。
　　版权成本进一步合理化提振毛利。1H22营业成本37.2亿元（yoy+16.4%）,占比营收同比降低13pct至87%，成本增速大幅低于营收增速，主要由于公司加大对内容授权费的控制，未来成本结构有望持续优化。
　　盈利预测、估值与评级：云音乐凭借原创音乐及社区运营优势打造差异化优势，用户订阅付费持续高增；平台浓厚社区属性下用户维持高粘性，叠加社交属性产品创新，社交娱乐业务处于快速发展阶段，音频直播商业化进程加速。我们小幅上调22年营收预测至91.8亿元（与上次预测+0.5%），考虑到减少折扣可能带来的付费用户流失风险，小幅下调23-24年营收预测至115/138亿元（与上次预测-3.3%/-4.1%）；版权成本合理化带动盈利能力提高，上调22-24年经调整净利润预测至-5.0/-1.5/2.9亿元（上次预测-9.1/-4.4/1.9亿元）。维持目标价102.71港元；维持“增持”评级。
　　风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU提升不及预期；直播监管收紧