太平洋证券-重庆啤酒-600132-疫情不改高端化趋势，费用下降稳定盈利能力-220818

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　　事件：公司发布2022年中报，2022H1营业收入79.4亿元（+11.2%），归母净利润7.3亿元（+16.9%），扣非归母净利润7.2亿元（+17.1%）。
　　2022Q2营业收入41.0亿元（+6.1%），归母净利润3.9亿元（+18.4%），
　　扣非归母净利润3.8亿元（+18.6%）。
　　收入分析：疫情不改高端化趋势，南区增长亮眼
　　22H1，公司实现营收79.4亿元，同比+11.2%（Q1：17.1%；Q2：+6.1%）。即使疫情对于现饮场景影响较大，公司Q2延续量价增长。
　　2022H1销量164.84万千升（+6.4%），吨价4814元/吨（+4.5%）。
　　2022Q2销量85.42万千升（+1.8%），吨价4804元/吨（+4.2%）。
　　（1）分地区。南区增长亮眼，2022H1西北区收入25.7亿（＋3.2%），中区收入33.5亿（＋13.6%），南区收入18.6亿（18.1%）。2022Q2西北区收入13.7亿（-4.6%），中区收入16.9亿（＋7.3%），南区收入9.6亿（22.1%）。
　　（2）分渠道。2022H1直销渠道收入0.4亿（-13.4%），批发代理渠道收入77.3亿（＋11.1%）。2022Q2直销渠道收入0.2亿（-11.8%），批发代理渠道收入39.9亿（＋6.0%）。
　　（3）分产品。2022H1高档产品收入28.8亿（＋13.3%），主流产品收入39.3亿（＋9.1%），经济产品收入9.6亿（＋11.6%）。2022Q2高档产品收入15.1亿（＋5.1%），主流产品收入19.4亿（＋5.2%），经济产品收入5.7亿（＋10.7%）。虽然Q2疫情多点爆发，涉及部分大城市计划中的城市，尤其沿海发达城市以及夜场餐饮场景，公司大单品增长依然较稳健，乌苏Q2疆外增长6%，1664同比实现增长。
　　盈利分析：成本略承压，费用下行提高盈利能力
　　2022H1，公司毛利率为48.7%（-0.3pct），毛利率微降主要系上半年油价上涨，以及大城市计划运费上升。归母净利率9.2%（+0.5pct），销售费用率14.6%(-0.4pct)。
　　2022Q2，公司毛利率为49.6%（-0.3pct），归母净利率9.4%（+1.0pct），销售费用率15.3%(-1.2pct)，管理费用率3.2%(0.5pct)，研发费用率0.9%(-0.3pct)。
　　22年展望：消费旺季带动销量提升，成本环比下降盈利能力修复。
　　1)收入端：夏季临近，啤酒进入消费旺季，公司啤酒销量迎来增长期，此外大城市计划持续推进，22年计划覆盖76个大城市，终端覆盖率及单点复购持续增加，同时公司积极拓展新兴渠道触达消费者，区域及渠道扩张助推未来收入增长。2）成本端：我们预计下半年包材油价等成本环比下降，此外，公司年初提价逐渐传导至报表端，毛利率有望稳中有升。3）利润端：公司费用率较为平稳，毛利率有望环比改善，预计全年利润增速快于收入。
　　长期展望：杨帆27战略引领公司发展，品牌势能强劲，产能布局逐渐完善，看好未来成长空间。战略布局来看，杨帆27战略为未来发展指明方向，布局无醇啤酒、精酿啤酒等传统啤酒外品类，打造更多高利润基地市场，拓展新兴渠道。品牌端，“6+6”品牌矩阵展现强大势能，乌苏作为公司主力大单品，配合公司大城市战略，有利于带动其他产品切入市场，助力公司扩张市场份额。此外，公司聚焦打造“本地强势品牌+国际高端品牌”产品组合，嘉士伯作为海外巨头，产品矩阵丰富，具有天然高端化优势，有助于公司国内高端化战略的进行。
　　盈利预测与估值：行业成本端承压，公司通过提前锁价应对成本压力，考虑到大城市计划持续推进叠加品牌矩阵势能强劲，在杨帆27战略引领下，区域及渠道拓展顺利。我们预计公司2022-2024年收入增速分别为17.1%，15.3%，14.7%，归母净利润增速分别为25.6%，23.3%，20.4%。按照2023年业绩给予40倍，一年目标价146元，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期。