中信证券-香港交易所-0388.HK-2022年中报点评：影响流动性的两大外部因素持续承压-220819

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　　公司1H22盈利低于预期，主要因为投资收益亏损超预期。公司估值的主要矛盾是港股市场流动性不足，7月以来市值和换手率同步趋弱。由于外部影响因素未见缓解，虽然头部公司前期估值出现一定修复，但持续性不强，缺乏赚钱效应。下调公司2022/2023/2024年归母净利润预测至102/123/143亿港元，考虑到利率上行空间有限，给予公司2023年40xPE目标价388港元，调整至“增持”评级。
　　▍1H22归母净利润48.36亿港元，低于预期，主要源于投资收益亏损超预期。香港交易所1H22收入及其他收益89.37亿港元，同比下滑18%；2Q22收入及其他收益42.47亿港元，同比下滑14%，环比下滑9%。1H22归母净利润48.36亿港元，同比下滑27%；2Q22归母净利润21.68亿港元，同比下滑22%，环比下滑19%，低于预期。主要原因：
　　主要业务收入符合预期。1H22主要业务收入92.78亿港元，同比下跌11%。2Q22主要业务收入45.14亿港元，同比下滑4%，环比下滑5%。主要由于ADT下滑带来交易及结算费减少，2Q22交易费及交易系统使用费16.38亿港元，同比下滑6%，环比下滑14%；结算及交收费10.57亿港元，同比下滑7%，环比下滑14%。电子认购首次公开招股的存管服务费减少，2Q22存管、托管及代理人服务费同比下滑22%，联交所上市费同比下滑9%。
　　公司资金投资亏损超预期，侵蚀利润。1H22公司资金投资亏损净额3.78亿港元（vs 1H21盈利4.28亿港元），其中委外资金净亏损5.11亿港元（vs 1H21盈利3.21亿港元）。2Q22公司资金投资亏损净额2.74亿港元（vs 2Q21盈利2.09亿港元），其中委外资金净亏损3.22亿港元（vs 2Q21盈利1.62亿港元）。主要由于2Q22全球资本市场股债双杀致使投资组合表现欠佳。
　　▍港股市场流动性不足，源于两大外部因素，预计3Q22将继续承压。
　　月度ADT环比持续下滑，交投继续疲弱。1H22港交所ADT1383亿港元，同比下滑27%，较2021H2下跌5%。2Q22港交所ADT1297亿港元，同比下滑14%，环比下滑11%。自2022年7月以来，ADT月度环比仍持续趋弱，7月月ADT 1086亿港元，截至8月17日，8月ADT进一步下滑至910亿港元。
　　 7月以来的交投疲弱反映了港股市值和换手率的同步趋弱。1Q22港股市值日均为41.1万亿港元，2Q22日均下降至37.4万亿港元，自7月1日至8月17日日均为36.7万亿港元，2022年8月17日已下降至35.5万亿港元。另一方面，7月以来换手率明显下滑。1Q22港股日均换手率为0.36%，2Q22为0.35%，自7月1日至8月17日下滑至0.28%。
　　南向交易额明显下滑，互联互通收入贡献下降。1H22北向及南向日均成交额分别为1039亿人民币和332亿港元，同比下滑9%和31%。2Q22北向及南向日均成交额分别为1018亿人民币和309亿港元，同比增长1%和下滑12%，环比下滑4%和13%。1H22沪深港通收入及其他收益11.85亿港元（vs 1H2113.20港元），占总收入的13.3%；2Q22沪深港通收入及其他收益5.44亿港元，占总收入的12.8%，低于1Q22的13.7%。
　　内外压制因素未见缓解，赚钱效应缺乏，境内外资金活跃度均下降。自1Q22以来，地缘政治因素始终胶着，中美关系仍存较大不确定性，海外资金观望情绪浓厚。另一方面，疫情管控和监管政策压力犹在，头部公司的基本面尚未反转，虽然前期估值出现一定修复，但持续性不强。由于缺乏赚钱效应，内地资金南下意愿不足，无法成为有效增量资金来源。双重上市潮带来的可能增量则需待2023年年初才有可能体现。
　　▍衍生品业务维持活跃，MSCIA50开始贡献收益。1H22期交所衍生产品合约+股票期权合约日均成交张数大130.5万张，同比上升8%，带动交易费同比增长13%。其中以股指期货为主的衍生产品合约日均成交张数为70.1万张，同比上升35%；贡献交易费5.31亿港元，同比增长13%。主要由于恒指国企期货及恒生科技指数期货增量明显，产品结构变化带来单张合约平均费率下降抵消交易量部分增幅。港交所宣布MSCIA50指数期货自2022年7月1日起，原交易费用豁免已由50%交易费用折扣优惠取代，2H22开始贡献收益。
　　▍委外投资亏损拖累业绩，2H22计划赎回20亿港元平抑波动。来自保证金及交易所结算基金投资收益净额较1H22增加1.21亿港元，反映了1H22保证金平均金额上升，以及港元和美元存款息率调升，但受存款到期日滞后效应反映不充分，预计3Q22将进一步体现。另一方面1H22公司自有资金投资净亏损3.78亿港元，其中委外投资亏损5.11亿港元，主要由于1H22全球股债双杀下资产价格大幅调整，致使上市股本证券投资亏损2.96亿港元，政府债券及按揭证券亏损1.46亿港元，多元资产亏损0.69亿港元。港交所出于平抑投资收益波动对盈利影响考虑，计划2H22降低委外持仓，赎回20亿港元用作内部投资。2022年6月末公司委外规模为82.56亿港元。考虑到赎回计划已于7月开始，因此近期市场反弹对业绩的弹性将减弱。公司内部投资主要集中于现金及银行存款，预计2H22投资收益波动将明显减弱。
　　▍风险因素。美国加息及缩表速度和幅度超预期；全球地缘政治等风险抬升加剧市场波动；港股市场日均成交量大幅下降；全球股市大幅下跌；重要标的港股市场上市进度不及预期；我国疫情反复超预期。
　　▍投资建议：根据中报及当前市场数据，下调2022年ADT假设至1239亿港元，下调全年投资收益净额预测，下调公司2022/2023/2024年归母净利润预测至102/123/143亿港元（前值119/152/178亿港元），对应EPS预测8.1/9.7/11.3港元，现价对应PE分别为42/35/30x。参考过往估值中枢，考虑利率上行空间有限，给予公司2023年40xPE目标估值，调整目标价至388港元，调整至“增持”评级。