中信证券-耐世特-1316.HK-2022年中报点评：受通胀和递延所得税调整影响，业绩低于预期-220819

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　　公司2022H1收入同比小幅增长，略好于行业；但受芯片短缺、中国疫情、原材料和物流成本提升等因素影响，公司2022H1 EBITDA同、环比下滑明显，归母净利润转亏，业绩低于预期。
　　▍受通胀和税收返还调整等因素影响，2022H1归母净利润转亏。收入端，公司2022H1实现收入17.91亿美元，同比+3.3%，环比+10.3%。受芯片短缺、中国疫情等因素影响，2022H1全球汽车产量同比下滑1.8%，公司调整后收入增速好于行业4.9pcts。利润端，2022H1公司实现归母净利润-1,114万美元，同比-113.4%，环比-131.6%，归母净利润转亏；公司2022H1毛利率为8.4%，同比下滑4.7pcts，环比持平；公司2022H1实现EBITDA为1.58亿美元，同比25.7%，EBITDAMargin为8.8%，同比-3.4pcts，环比-0.3pct。从EBITDA角度看，盈利能力下滑的原因有：1.产量、价格等因素对EBITDA产生1,000万美元正向贡献；2.大宗原材料、物流成本、通货膨胀分别对EBITDA造成3,100万、500万、2,900万美元负向影响。此外，上半年公司存在4,900万美元的非现金性的递延所得税扣减，如若还原此一次性影响则公司上半年的调整后净利润为3,800万美元，同比下滑54%。
　　▍北美市场受通胀影响最为严重，盈利能力承压。分地区看，2022H1年北美地区业务收入10.95亿美元，同比+7.0%，亚太、欧洲南美地区业务收入分别为3.78亿、3.16亿美元，同比分别-2.5%、-0.3%。上半年北美/亚太/欧洲南美市场的EBITDAMargin分别为7.2% / 18.1% / 8.4%，同比-4.3pcts / +2.8pcts /+1.5pcts。其中，北美地区业务受原材料成本上涨和通货膨胀的影响最大，其利润率低于预期。我们认为，随着美国新能源刺激政策的落地以及芯片供给未来的改善，北美的乘用车和皮卡需求有望在下半年迎来小幅改善，特别是电动皮卡的普及有望继续加速公司的盈利修复。
　　▍下半年迎来订单加速落地，公司有望成为北美电动皮卡热销的受益标的。2022H1公司量产17个主要项目，其中7个为新能源项目。订单方面，2022H1公司获得44亿美元的新订单，其中90%为新能源订单，预计全年新订单达到63亿美元；其中，中国市场新能源订单覆盖宝马、大众等传统车企，以及特斯拉、理想、小鹏等造车新势力，客户结构持续优化。公司还计划在2022Q3投产基于P0架构的48V电机项目，系公司首个电动动力总成领域订单对应项目。此外，线控项目正分别与大众、通用两家整车厂开展紧密合作，公司预计在2024-2025年投产。在最受关注的电动皮卡车型中，公司已经配套电动悍马、电动F150、电动Silverado等重点车型，单车价值量有进一步的提升，并有望继续开拓新客户，助力公司R-EPS业务扩大市场份额。
　　▍风险因素：配套车型销量不达预期；研发进度低于预期；中美贸易摩擦加剧；原材成本和物流成本继续上行；通货膨胀上行。
　　▍投资建议：公司是智能驾驶稀缺性标的，未来有望成为智能驾驶时代的线控转向巨头。同时，公司有望受益于北美电动车市场的刺激政策，并有望随着电动皮卡车型的爆发迎来业绩的提升。我们看好公司在自动驾驶领域的战略地位以及在电动车市场的配套潜力，长期看好公司拓展新客户的能力。但由于芯片短缺影响和原材料成本端的压力，我们下调公司2022/2023年归母净利润预测至0.49亿美元/1.70亿美元（原盈利预测为1.60亿美元/2.73亿美元），新增2024年归母净利润预测为2.71亿美元。参照公司历史平均估值区间（公司过去2年PE估值中枢在12~18倍），我们认为公司当前合理估值为2023年15倍PE，对应目标价8.0港元，下调至“增持”评级。