兴业证券-华润电力-0836.HK-可再生能源表现符合预期，火电业务正在改善-220819

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　　投资要点
　　可再生能源表现符合预期。2022年上半年，公司实现营业收入504.09亿港元，同比增长17.8%；实现公司拥有人应占利润43.70亿港元，同比下降22.5%。其中，火电业务亏损（不含非现金汇兑损益）20.27亿港元（去年同期为盈利8.02亿港元），可再生能源业务净利润贡献（不含非现金汇兑损益）为52.80亿港元，同比提升5.8%；可再生能源分部占净资产的比重达到81.1%。
　　2022年上半年，公司新增可再生能源装机量0.861GW，新增火电装机量1.16GW。截止2022年上半年，公司风电板块的运营装机容量达到15.165GW，在建权益装机容量为2.294GW，其中，上半年新投产的风电项目权益装机容量达到0.828GW；公司光伏板块的运营装机容量达到0.858GW，在建权益装机容量为2.607GW，其中，上半年新投产的光伏项目权益装机容量达到33MW。公司火电板块的运营装机容量达到33.716GW，其中，2022年上半年新增1.16GW。
　　2022年上半年，公司风电、光伏运营表现符合预期，在行业属于第一梯队。2022年上半年，公司风电利用小时数同比下降69小时至1250小时，仍比全国行业平均水平高出96小时，风电售电量同比提升12.8%达到182亿千瓦时；公司光伏平均利用小时数同比提升5.7%至812小时，高于全国全行业平均水平122小时，光伏售电量同比提升27.5%达到6.845亿千瓦时。
　　燃料成本上涨显著拖累火电业务盈利，期待下半年长协煤价进一步落地带来分部业绩的修复。2022年上半年，公司火电业务营收同比增长21.4%达到389.20亿港元，其中火电市场化交易电量的比重从2021年同期的80.2%提升至98.1%，不含税平均电价同比提升了23.9%达到0.4219元/千瓦时。但由于公司平均标煤单价同比提升39.7%达到1135.2元/吨，平均单位燃料成本达到0.337元/千瓦时，拖累该分部业绩表现，期待2022年下半年长协煤价进一步落地带来分部业绩的修复。
　　尽管光伏安装方面有一定难度，但公司维持全年新增6.3GW可再生能源并网容量目标不变，维持力争"十四五"期间，新增40GW可再生能源装机容量的目标。2021年上半年，公司新核准或备案的风电项目约3.05GW，光伏项目8.84GW，共计11.89GW。2022年下半年，公司预计投产的火电机组权益装机容量约为2.085GW。
　　我们的观点：公司正在通过华润集团各业态协同促进资源获取，积极开发新能源项目。管理层没有确认分拆计划，而称其将充分考虑股东利益。根据最新情况，2022-2024年，我们预计公司将实现营业收入分别为1054.17、1137.85和1226.58亿港元；实现归母净利润分别为109.94、141.73和189.47亿港元。我们采用分部估值对公司进行内在价值评估：对于火电板块，给予0.5倍PB，认为其对应2023年公司火电分部的净资产，可带来128亿港元的价值；对于可再生能源板块，给予2023年10倍PE，认为其可带来1092亿港元的价值。综合来看，给予公司目标价25.36港元。
　　风险提示：用电量增长不及预期；煤价超预期的上升；新增风电投产不及预期。