中信证券-通威股份-600438-2022年中报点评：硅料量利齐升，TOPCon加速落地-220818

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　　受硅料供不应求拉动，公司上半年多晶硅量价大幅提升；同时电池片供应趋紧，叠加产品结构优化，实现盈利稳步修复。基于硅料价格涨幅超预期，上调公司2022-24年EPS预测至5.63/4.74/4.86元，现价对应PE为10/12/11倍；给予公司目标价62元（对应2023年13倍PE），维持“买入”评级。
　　▍硅料量价大幅提升，业绩实现显著增长。公司2022H1实现营业收入603.39亿元（+127.2% YoY），归母净利润122.24亿元（+312.2% YoY），处于业绩预告区间中枢；其中Q2实现营收356.54亿元（+123.6% YoY，+44.4% QoQ），归母净利润70.29亿元（+231.8% YoY，+35.3% QoQ）。公司业绩实现显著增长，主要得益于硅料行业供应紧缺下迎来量价大幅提升。
　　▍硅料盈利持续高位，规模、成本、品质优势强化。得益于乐山二期5万吨、保山一期5万吨新产能释放，公司2022H1硅料产量增至10.73万吨（+112.2%YoY），产能利用率达119.3%，国内市占率达29.4%，且单晶率保持99%以上，N型硅料质量全面满足市场需求。我们预计公司硅料全年产量将达20万吨左右。
　　2022H1公司硅料单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗同比分别下降13%、63%、4%，在硅料价格持续攀升的背景下，我们预计其Q2单吨盈利接近14万元；下半年硅料供应紧张格局难有明显缓解，预计高盈利仍将持续。公司目前硅料产能达23万吨，与隆基、美科、高景、宇泽、双良等下游企业新签硅料长单购销合约，保障产品销售稳定；同时公司积极推动产能进一步扩张，乐山三期12万吨项目已取得指标批复，公司预计2023H2将建成投产，届时产能将增至35万吨以上，且进一步规划包头三期、保山二期各20万吨硅料产能，目标在2024年内将产能增至近80万吨。随着公司产能规模、成本、品质持续优化，龙头优势有望进一步巩固。
　　▍电池片盈利修复，加快N型技术量产扩张。公司2022H1电池组件销量达21.79GW（+54.6% YoY），大尺寸占比超75%，产能利用率、转换效率、良品率、非硅成本等核心指标保持行业领先优势，其中PERC非硅成本同比下降20%，在大尺寸高效电池片供应紧张的情况下盈利能力实现明显修复。目前公司电池片产能达54GW，随着金堂二期8GW、眉山三期8.5GW项目下半年建成投产，年底前总产能将超70GW，且大尺寸产能占比将超90%。公司积极推动TOPCon技术量产，目前主要采用210 PECVD多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超24.7%，组件功率达690W，8.5GWTOPCon产线规划年底前投产。
　　同时，公司HJT电池最高效率已达25.67%，替代银的金属化技术已取得重要阶段性成果，并全面展开对全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等技术研究和开发。
　　▍“渔光一体”电站持续扩张，收购资产并表推动饲料业务加速增长。截至2022H1，公司建成以“渔光一体”为主的光伏电站51座，累计装机并网规模达3.12GW，其中2022H1新建并网规模433.38MW（+34% YoY），结算发电量19.16亿度，我们预计全年新建规模将达1GW。此外，2022H1公司饲料及产业链业务收入达143.82亿元（+61.3% YoY），实现饲料销量323.34万吨（+49.3% YoY），业务大幅增长一方面主要得益于2021年收购天邦股份旗下饲料等业务的并表贡献，另一方面得益于公司优化产品结构，提升规模和质量优势。
　　▍风险因素：光伏产业链需求不及预期；公司产能释放不及预期；成本下降不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于硅料价格超预期上涨，我们上调公司2022-24年净利润预测至253.5/213.5/218.6亿元（原预测值为170.7/151.2/161.3亿元），对应EPS预测分别为5.63/4.74/4.86元，现价对应PE为10/12/11倍。按照当前行业可比公司（大全能源、特变电工、钧达股份）2023年平均PE约13倍，给予公司目标价62元（原目标价60元），维持“买入”评级。