国信证券-舍得酒业-600702-财报点评：2逆境中坚守低库存运作，积极看好动销逐季改善-220818

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　　2022Q2疫情冲击下业绩出现短期调整，后续看好2022H2基本面的环比改善。
　　2022Q2公司营收/归母净利润11.41/3.05亿元，同比下滑16.3%/29.6%，疫情冲击下受损明显。其中，中高档酒/低档酒22Q2实现营收8.31/2.06亿元，同比下滑21.1%/2.5%，带动整体毛利率/净利率同比下滑5.9/5.2pcts，主要系：1）疫情Q2各地疫情散发导致商务宴请等消费场景中断，次高端价位受损相对严重。2）舍得坚定执行“3+6+4"老酒战略，Q2行业调整期保持战略定力，继续采取低库存、高周转的渠道政策，保持渠道库存合理良性；3）2022H1舍得开始主动不再新增沱牌定制开发业务，动态优化产品结构。展望中秋旺季，在疫情得控和稳增长政策的双重作用下，舍得作为次高端弹性标的，或持续受益商务宴请场景的强复苏，后续积极看好舍得基本面环季改善。
　　2022Q2舍得现金流相对稳健，“3+6+4”老酒战略引领下采取低库存运作。
　　从费用端看，22Q2舍得销售费用率维持在15.6%，同比提升1.1pcts，主要系：1）上年同期舍得处于快速招商期，部分销售费用投放后置；2）22Q2疫情冲击下，部分渠道费用投放暂时受阻。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。从现金流来看，二季度末合同负债为4.32亿，同比提升0.62亿元，2022Q2舍得收现13.07亿元，同比下滑3.71%。考虑到2021Q2是舍得招商回款的高峰节点，我们预计舍得在保底目标回款的正常进度下，选择采取不压库的方式运作。
　　舍得主动梳理产品结构，老酒战略引领次高端全国化的差异化路径。舍得Q2采取健康稳健的渠道库存运作模式，主动给经销回款“减负”。2022H1业绩增长更多来自老市场、老客户、老产品持续复苏带来的增长，并非是短期铺货招商带来的增长（疫情期间招商相对受阻&主动叫停沱牌定制开发业务）。公司22H1主动调整高端产品的发展梯次，重点打造800元价位的藏品舍得，以老酒战略差异化路径实现品牌价值的提升。后续随着五代品味舍得上市，或继续梳理400元价位主力单品价格体系，达到顺价销售良性循环。
　　投资建议：考虑疫情影响下公司销售节奏放缓，市场拓张步伐放慢，下调2022-2024年盈利预测，但中长期看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长，预计2022-2024年营收为63.6/82.4/102.2亿元（同比+28%/29%/24%，下调幅度-7%/-9%/-10%），归母净利润为16.1/22.0/28.8亿元（同比+30%/36%/31%，下调幅度-15%/-15%/-15%），EPS为4.86/6.63/8.68元（前值5.73/7.84/10.26元），当前股价对应PE为34/25/19x，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。