中信证券-龙芯中科-688047-投资价值分析报告：国产CPU龙头，构建自主软硬件生态-220818

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　　龙芯中科是国内通用处理器芯片的头部厂商，核心团队源自中科院计算所，长期坚持自底向上的完全自主研发。公司主营CPU芯片面向信息化、工控嵌入式等应用，同时构建独立自主的软硬件生态体系，有望拓展GPU、电源/时钟等配套芯片和配套基础软件，逐步从信创领域走向开放市场和海外市场，长期空间广阔、战略意义显著。我们预计公司未来3年将迎来业绩加速成长期，给予龙芯中科目标价109元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：源自中科院，坚持自主研发，实现自主可控CPU芯片软硬件国产化，技术实力历经检验。公司源自中科院计算所龙芯项目，主体成立于2008年，公司董事长胡伟武为龙芯总设计师，核心团队稳定、技术实力一流。公司长期坚持自主研发和生态建设，国内目前独家实现从CPU的指令集、微结构，到配套芯片、系统、软件的完全自主化，CPU性能国内领先。公司2021年营业收入12.01亿元，归母净利润2.37亿元，2018~2021三年营收CAGR为84%，成长速度迅猛。
　　▍战略布局：当前面向信创/工控领域，后续拓展服务器级/行业应用。未来五年(2022~2027年)，我们预测中国大陆信创CPU市场空间有望超500亿元。公司龙芯3号系列产品当前主要面向信息化领域，以信创市场为主，公司信息化芯片过去三年（2019~2021年）收入2.54/7.91/6.57亿元；同时公司是国产CPU厂商中目前少数同时还覆盖工控芯片的企业，工控类芯片包括龙芯1号、龙芯2号和部分龙芯3号工业级产品，过去三年收入1.35/1.69/2.95亿元。由于其高自主可控和性能领先特性，龙芯在党政信创PCCPU市场份额超过30%，我们预计未来3~5年在服务器CPU和行业信创市场公司也有望持续提升份额，并逐步走向开放市场。
　　▍星辰大海：逐步走向开放市场，打造全球芯片生态“独立第三极”。2021年，全球CPU和嵌入式处理器市场规模分别为486/197亿美元，CPU领域Intel、AMD两家企业合计占据95%以上份额。中国市场销售额约占全球市场37%，CPU国产化率仅为0.5%，国内芯片厂商成长空间巨大。公司技术储备雄厚，除自研CPU架构外，还提供配套桥片，布局GPU、电源芯片、时钟芯片等，提供全套基础操作系统底层软件，长期目标为建立独立于Windows-Intel和ARM-Android之外的第三套体系，面向开放市场和海外市场（如一带一路国家等）拓展。
　　▍核心优势：底层技术自主，软硬件生态系统成长茁壮。截至2021年底，公司研发人员539人，取得专利522项，是国内少数可以进行指令系统架构及CPUIP核授权的企业。与部分国内厂商购买商业IP进行CPU芯片设计不同，公司坚持自主研发核心IP，包括系列CPUIP核、GPUIP核、内存控制器及PHY、高速总线控制器及PHY等上百种IP核，全部自主研发成功。公司长期积累形成自主指令系统架构LoongArch，研发操作系统核心模块，包括内核、三大编译器（GCC、LLVM、GoLang）、三大虚拟机（Java、JavaScript、.NET）等，形成了面向信息化应用的Loongnix和工控类应用的LoongOS两大基础版操作系统。目前与公司开展合作的厂商数千家，下游开发人员数十万人，基于龙芯处理器的自主信息产业生态体系正在逐步形成。
　　▍实力领先：产品性能国内领先，国内少数的产品同时应用于信息化及工控场景的企业。公司已推出的3A5000系列产品接近市场主流桌面CPU水平，在国内桌面CPU中处于领先地位。在信息化领域，国内数十家整机品牌推出了基于龙芯CPU的台式机、笔记本、一体机与服务器设备，已经广泛应用于电子政务办公信息化系统，并在金融、教育等应用中展开批量应用试点。在工控领域，龙芯提供各型号CPU的工控级芯片，国内上百家主要工控和网络安全设备厂商推出了基于龙芯CPU的工控和网安产品，设备已经在发电、输变电、石油管道、轨道交通、高速公路ETC系统、船舶运输控制系统等领域规模化应用或开展应用验证。预计未来龙芯CPU在关键信息基础设施领域将持续进行应用验证，打开更广阔的市场。
　　▍风险因素：信创市场需求降低的风险；与其他公司关于MIPS指令集侵权的仲裁和诉讼风险；供应商集中及原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；客户对自主指令系统认可度降低的风险；下游客户相对集中的风险；应收账款坏账准备金额扩大的风险；收入及净利润增速下滑、毛利率波动风险；政府补助变化的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年上半年疫情扰动因素和信创市场采购节奏，同时从宏观经济复苏和政策推动力度来看，2022年订单交付有望于下半年集中释放，我们预计2022年公司营收将保持平稳增长；2023/24年，随着公司在工控领域的新产品持续推出，信息化产品的需求提升及生态的不断完善，工业领域前期合作研发的新产品及解决方案料将进入收获期，有望实现快速增长。
　　我们预计公司2022-2024年的收入分别为15.07/20.10/27.98亿元，净利润分别为3.12/4.64/6.53亿元。现价分别对应24.1/18.1/13.0倍PS、116.2/78.1/55.6倍PE。参考可比公司（寒武纪、海光信息）2022年PS平均估值25.4倍，PE平均估值137.7倍（基于Wind一致预期），考虑到龙芯中科在自主化程度、战略地位、可触达市场空间等方面具备优势，我们给予龙芯中科2022年29倍PS、140倍PE，目标价109元，首次覆盖，给予“买入”评级