东方证券-海融科技-300915-烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来-220818

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　　烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧睿预计，2026年我国烘焙行业市场规模将达3700亿元，2026年奶油行业规模预计将达170亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。
　　产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行业领先地位，2018推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我国奶油行业推进“5G”新时代，2021年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021年海融在毛利端较南侨、立高分别高出8.8pcts、7.1pcts。
　　渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化B端客户服务：从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小B端客户。2）海外市场成长性强：公司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计2021到2026年印度烘焙行业规模将以复合增长率5.7%增长，2020H1海融印度植脂奶油毛利率较国内同类产品低11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。
　　布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达4000吨/年，未来将主要面向连锁商超、便利店等B端客户。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年38倍PE，对应目标价47.88元，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险