国海证券-阅文集团-0772.HK-2022H1财报点评：业绩短期承压，关注降本增效进展，看好IP长线价值释放空间-220818

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　　事件:
　　公司公告2022H1财报，实现营收40.87亿元（同比-5.9%，环比-5.5%），经营盈利2.51亿元（同比-80.4%，环比-71.7%），净利润2.32亿元（同比-78.5%，环比-69.5%），归母净利润2.29亿元（同比-78.9%，环比70.1%），Non-IFRS归母净利润6.66亿元（同比+0.2%，环比+17.9%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2022H1平台整体平均MAU为2.65亿（同比+13.8%，环比+4.5%），免费阅读渠道平均DAU为1400万（同比+7.7%，环比-6.7%），付费用户数为810万（同比-12.9%，环比-6.9%）。由于免费阅读内容在2021年下半年吸引了更多的轻度用户，以及2022H1公司在用户增长方面的开支缩减，付费比率同比下滑至3.1%（同比-0.9pct，环比-0.4pct）。但由于内容运营、社区功能及推荐效率等方面提升，付费用户对优质内容的需求改善，每名付费用户平均每月收入同比+7%至38.8元。
　　2、整体业绩：上半年宏观经济和疫情反复带来不确定性，在线业务和版权运营同比承压；公司实施降本增效策略，销售及行政费用率改善明显，Non-IFRS归母净利润同比基本持平。下半年将继续推行降本增效战略，注重高质量发展和运营效率提升。
　　3、在线业务：2022H1在线业务收入同比下滑9.2%，付费阅读用户数绝对值下滑但相比2021H2持平，公司内容供给侧优势稳固，作家数量和作品数量持续增长，并不断挖掘科幻等新创作赛道；免费阅读DAU同比增加至1400万，但受到宏观环境及疫情影响下广告主投放需求收缩，整体收入贡献有限。
　　4、版权运营及其他业务：2022H1版权运营及其他业务实现收入17.8亿元，同比基本持平，多部影视剧上线收货高口碑，动画作品位居腾讯视频播放量前列，未来公司仍将以构建内容工业化制作能力为核心战略，不断强化产业链护城河。
　　盈利预测和投资评级考虑到宏观经济及疫情不利影响，我们下调2022年收入预期，预计公司FY2022-2024年营收分别为84.02/100.37/105.43亿元，归母净利分别为10.29/18.07/20.99亿元（NON-IFRS口径为14.83/18.45/20.91亿元），对应EPS为1.02/1.79/2.07元，对应经调整PE分别为18/14/12X，根据SOTP估值方法，我们分别给予2022年在线业务、版权业务目标市值124、212亿元，合计目标市值336亿元人民币，对应目标价33人民币/38港币，公司作为在线阅读龙头内容及IP运营优势稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险等。