中信证券-华润啤酒-00291.HK-2022年中报点评：局部疫情不改高端化节奏，费用率节约下超预期-220818

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　　2021H1收入/核心EBIT同比+7.0%/+17.2%。公司在上半年较高的成本压力下，依靠提价、产品结构升级及减费提效实现毛利率的平稳，费用率受局部疫情反复影响有所下行，利润端有较好的弹性。产品方面，受益于非现饮渠道占比高，喜力上半年表现强劲，带动次高端及以上销量约10%增长。基于公司的高端化决心以及渠道执行力，看好高端化下华润的发展势能，有望向着2025年次高端及以上市占率第一的目标持续冲击，维持“买入”评级。
　　▍2022H1收入/核心EBIT同增7.0%/17.2%。2022H1公司实现收入210亿元、同增7.0%；实现净利润38.0亿元、同减11.5%；实现核心EBIT 51.6亿元、同增17.2%。
　　▍量价表现符合预期，喜力表现良好。量：2022H1公司实现销量630万千升、同减0.7%，对比行业看整体表现优异（2022H1啤酒行业规模以上企业产量同比下降2.0%）。报告期内次高端及以上销量为114.2万千升、同增约10%；其中，喜力增长30%+，SuperX及雪花纯生因餐饮渠道关闭增长中单位数。价格：2022H1公司吨价为3338元/千升、同增7.7%，我们预计提价可能贡献中单位数。分区域看，东区2022H1收入同增5.8%，EBIT同减33.2%；中区2022H1收入同增14.4%，EBIT同增19.2%；南区2022H1收入同增3.2%，EBIT同增2.5%。
　　▍高成本压力下毛利率整体平稳，销售费用率超预期下降。2022H1公司毛利率为42.3%，与去年同期基本持平。其中，吨价在提价和升级下表现良好，覆盖成本上行；吨成本同增7.8%，主要系铝材、箱板纸等原材料成本带来的压力。2022H1，公司保持较高强度的空中投放，SuperX、喜力等产品都有一定广告露出，但受到局部疫情反复影响多地地推活动减少，销售费用率同减1.4pcts至15.3%。管理费用率同减1.9pcts至6.4%，主要系2022H1为关厂带来（2021H1关厂2家，还原后管理费用率略降）。考虑到2021年搬迁补偿协议出让地块带来的一次性补偿收益（税前17.6亿元），公司净利率下降3.8pcts至18.1%。剔除一次性费用及去年关厂等带来的变化影响，还原后同口径EBIT为51.6亿元、同增17.2%，核心净利润为38.0亿元、同增20.0%，费用节约下利润表现超预期。
　　▍全年EBIT有望保持双位数增长，较热天气望催化啤酒高景气度。展望下半年，虽然局部疫情反复对于四川、海南等地区啤酒销售有所扰动，但整体高温天气催化下7-8月旺季销售望有较好表现。我们预计公司产品结构升级趋势将持续，次高端以上增长双位数，吨价望保持中高单位数水平；考虑到2021H1较低的基数&7月以来较为炎热的天气预计销量会有一定增长，综合判断2022年全年收入端望实现双位数增长。毛利率方面，受益于成本的高点回落，我们判断2022H2毛利率会同比基本持平。销售费用率预计下半年基本持平（可能视疫情情况有所变化），管理费用率有所下降，EBIT利润率同比有所增加。公司持续推动高端化的人才队伍建设、卓越制造、信息化升级等多项举措，大客户平台运营情况良好，华润雪花技术研究院项目落地。同时，公司在空中营销上依旧保持较强的曝光度，中国品牌赞助综艺节目《一起露营吧》等活动，国际品牌借助欧冠赛事和电音元素持续推广，获得了消费者认可。放眼更长期，公司在啤酒方面望继续围绕“决战高端、质量发展”战略管理主题，实现高端化的发展任务；在白酒业务方面，公司望持续通过景芝白酒实现销售业务拓展，在队伍建设、渠道网络搭建、酒类品牌建设方面形成啤酒与非啤酒共同发展的双赋能模式。
　　▍风险因素：宏观经济承压；人工成本增加；竞争加剧；疫情管控不及预期；公司新业务拓展不及预期；公司啤酒高端化进度承压；公司管理架构调整不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司借助良好的基地市场储备&持续提升的供应链能力，有望实现高端化下盈利快速增长，多因素催化下看好公司持续增长的前景。我们维持2022/2023/2024年核心净利润预测45/58/70亿元。考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速预测（Bloomberg一致预期）为中个位数，2022年Bloomberg一致预期PE估值在约20倍，我们预计华润未来三年核心净利润将迎来高确定性下的加速增长、复合增速有望保持20%以上，参考同行估值与业绩增速之间的关系，我们给予公司2022年40xPE，对应目标价68港元（维持），维持“买入”评级。