光大证券-阅文集团-0772.HK-2022年中期业绩报告点评：业绩短期承压，IP价值头部化红利待释放-220816

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　　事件：公司公布2022年上半年业绩，总收入40.87亿人民币，同比减少5.9%，增长下滑主要系公司降本增效战略所致；毛利为21.46亿人民币，同比减少6.2%，毛利率为52.5%，总体表现稳定；公司归母净利2.29亿人民币，同比下降79%，主要系投资及收购亏损；经调整归母净利6.66亿人民币，同比增长0.4%。
　　在线阅读日活跃人数增加，总体收入平稳：1H22在线业务收入23.1亿元，同比减少9.2%。其中：1）自有平台收入同比减少6.3%至17.6亿元，主要系在线业务优化成本并提升运营效率，从而减少用户获取相关的营销开支所致；2）腾讯渠道收入3.5亿元，同比减少1.7%，系免费阅读内容的广告变现效率受宏观环境影响而下降所致。其中，自有平台和腾讯MPU同比下降12.9%至810万元，环比持平，6M22免费阅读用户平均DAU同比增长7.7%至1400万人，主动免费阅读战略吸引更多的轻度用户。3）第三方平台在线业务收入同比减少35.8%至2.0亿元，主要由于中止了与某些第三方分销合作伙伴的合作。
　　版权运营矩阵化推进，IP授权影视、动漫类标杆性作品丰富：1H22版权运营及其他收入为17.8亿元，同比小幅减少1.2%，新丽定制剧收入占版权运营比例提高至55.8%，实现2.1亿净利，公司预期2022年可实现5亿净利润。除新丽外IP运营及其他收入7.6亿元，IP运营业务收入稍有回落，但高口碑作品持续培育。1）影视方面，电视剧《人世间》创央视一套黄金档电视剧收视率近8年新高，电视剧《心居》收视率位居1H22地方卫视黄金档电视剧第一。电影《这个杀手不太冷静》票房达26亿元，获22年春节档票房第二。精品IP剧集如《庆余年》《赘婿》等得到长线系列化开发。2）动画领域，新番《星辰变》和《武动乾坤》动画播放量达40亿和30亿，先后名列腾讯视频1H22新上线动画集均播放量第一。腾讯视频1H22播放量排名前20的国产动画作品中有11部改编自阅文的IP。3）漫画领域，目前已有超过170部阅文IP改编漫画作品在腾讯动漫上线，并出现一线作品如《大奉打更人》等。4）游戏领域，部分IP陆续找到游戏改编合作伙伴，但自营网络游戏业务较为疲弱。
　　盈利预测、估值与评级：预计IP价值头部化为长期确定性趋势，公司丰富IP储备奠定未来全链路运营基础；深度参与腾讯泛文娱产业链布局，动漫化提供大IP初步筛选机会；下半年《玫瑰之战》《纵有疾风起》等作品上线继续支撑新丽业绩稳健。考虑到降本增效战略短期带来阅读业务增收压力，广告行业整体承压，自营游戏收入下滑及影视行业存在监管政策的不确定性，我们下调对公司22-24年收入预测至81.85/90.60/99.88亿元（与上次预测-15.2%/-17.8% /-19.4%）；下调22-24年归母净利润预测至8.26/17.18/19.57亿元（与上次预测-43.4%/-8.7%/-21.0%）。维持在线阅读业务22年15x PE估值，版权运营业务6x PS估值，对应22年目标价下调至36.9港元；下调至“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境；IP改编不及预期；新丽无法完成业绩对赌