中信证券-中通快递~SW-2057.HK-2022年中报点评：Q2量价双收超预期，期待义乌复产拐点-220818

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　　Q2中通实现量价双升，单票净利同增6分至0.28元、且市场份额同比提升2.0pcts至23.0%，表现超预期。单票净利创2020Q3以来的最高值，料主要受益于单票ASP增速领先单票运输+分拣成本5.9pcts。同期件量增速较行业高9.2pcts至7.5%、凸显韧性，料7月公司在义乌日均600~700万单，预计未来两周义乌快递网点有望开启复工复产，8月底为快递淡、旺季交叉节点、义乌疫情影响或在旺季之初消除，我们维持公司全年件量增速调～16%的预测。Q2单票运输/分拣成本分别同比+2.0%/+9.1%，料新设备&车辆投入导致折旧摊销上升，叠加局部疫情反复影响导致件量增速低于预期弱化摊薄效应所致，随着下半年件量增速如预期恢复，单票运输+分拣成本或迎改善。电商快递龙头优势明显、成长确定性强，目前估值颇具吸引力，继续推荐。
　　▍Q2公司调整后净利润同比增长38%至17.6亿，对应单票净利同增6分至0.28元，料受益单票ASP增速领先单票运输+分拣成本5.9pcts，表现超预期。2022Q2公司快递/货代/配件/其他业务营收分别为79.3/3.3/3.5/0.45亿元，同比+19.2%/+5.2%/+11.3%/+2.2%，总营收同比增长18.2%至86.6亿元。Q2公司件量同比增加7.5%至62.0亿件，较行业同期增速（-1.7%）高9.2pcts。同期核心快递业务单票ASP同比增长10.5%，主要产粮区揽件价格维持相对坚挺，局部地区疫情管控客观增加的履约成本已传递至客户端，料9月以后价格有望再次进入逐月增长通道。Q2单票运输+分拣成本同比增长4.6%，单票收入增幅高于主要成本推动毛利率同比提升2.6pcts至25.4%。2022Q2调整后净利润增长38.2%至17.6亿，对应单票净利同比增加6分至0.28元，表现超预期。目前义乌已连续3天无社会面新增，全域无高风险区，8月18日0时起解除部分区域静默，恢复国际商贸城一区至五区市场常态化运营，预计快递网点复产的拐点渐行渐近。
　　▍Q2件量增速较行业高9.2pcts，对应市场份额同比提升2.0pcts至23.0%、凸显韧性。预计未来两周在义乌快递网点有望开启复工复产，8月底为快递淡旺季交叉节点、义乌疫情影响或在旺季之初消除，我们维持对公司全年件量增速调16%左右的预测。公司Q2件量增速高出行业9.2pcts，对应市场份额同比提升2.0pcts至23.0%，环比Q2市场份额增幅扩大0.8pct，局部新冠疫情反复的影响凸显公司成长韧性。Q2核心快递业务单票ASP同增10.5%，环比Q2增幅扩大2.1pcts。7月主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格同比+2.3%/+8.7%/+14.8%，随着快递件量逐月增长，复盘历史9月以后价格有望再次进入逐月增长通道。8月11日~16日全国邮政快递日均揽收量环比1日~10日减少1570万单(降幅收窄至5.1%)，其中16日全国揽收量较14日谷底增长9.5%。料7月公司在义乌单日件量600~700万单，预计未来两周在义乌快递网点有望开启复工复产。
　　▍Q2单票运输/分拣成本分别同比+2.0%/+9.1%，新设备及车辆投入导致折旧摊销上升，叠加局部疫情影响导致件量增速低于预期弱化摊薄效应，其中单票分拣成本同比增长2分，随着下半年件量增速恢复、单价运输+分拣成本或迎改善。公司Q2单票运输/分拣成本分别同比+2.0%/+9.1%至0.49/0.30元。其中公司自有高运力车辆同比增加1100辆，高运力牵引车的使用增加、路线规划改善使得装载率提高对冲油价及局部疫情反复的部分负面影响。自动化分拣设备环比增加9套至431套，规模高于可比公司，局部疫情反复影响导致件量增速低于预期弱化摊薄效应、新设备、车辆投入导致折旧摊销上升和单位人工成本增加，导致同期单票分拣成本同比增长2分至0.30元。随着下半年件量增速恢复，对应单票运输+分拣成本有望迎来环比改善。我们预计2022年单票净利同比提升约12%~15%。2022H1公司SG&A（行政、管理、销售费用）占收入比重下降0.1pct，整体所得税率较去年同期增长3.4pcts，主要适用税率为25%的地方经营主体的税收承诺占比提升所致，料未来1~2年将维持19%左右、相对稳定。
　　▍布局三网叠加强化竞争壁垒，连续3年资本开支高位强化基础设施竞争壁垒和成本优化空间，2023年快递头部玩家Capex规模或明显下行，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。2022Q2资本开支环比下降15%至15.4亿，其中购买厂房、设备、车辆占比92%。上半年公司完成资本开支33.4亿，料全年资本开支或70亿~90亿，较去年93.2亿规模将有所减少。2020年以来，头部3家加速推进车辆及物业的自有化以替代租赁，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，驱动产能提升，龙头竞争优势持续深化，同时加大乡村兔喜门店建设来服务农村场景，丰富时效产品分层，提高特色产品和服务的履约能力。2023年快递头部玩家Capex规模或明显下行，料将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；电商网购需求放缓；快递行业竞争加剧；成本持续上涨；疫情散发影响超预期。
　　▍投资建议：Q2中通实现单票净利同增6分至0.28元，料受益单票ASP增速领先单票运输+分拣成本5.9pcts。同期件量增速较行业高9.2pcts，对应市场份额同比提升2.0pcts至23.0%、局部疫情反复背景下凸显成长韧性、表现超预期。预计未来两周在义乌快递网点有望开启复工复产，8月底为快递淡旺季交叉节点、义乌疫情影响或在旺季之初消除，我们维持对公司全年件量增速调16%左右的预测。Q2单票运输/分拣成本分别同比+2.0%/+9.1%，新设备及车辆投入导致折旧摊销上升，叠加局部疫情反复的影响导致件量增速低于预期弱化摊薄效应所致，随着下半年件量增速如预期恢复，公司单价运输+分拣成本或迎改善。我们维持公司2022/23/24年EPS预测为7.06/9.38/11.50元，考虑公司龙头地位与业务增速，给予2022年30倍PE估值，对应目标价265港元，单票盈利修复持续叠加产品分层，电商快递龙头优势明显，维持“买入”评级。