中信证券-纳微科技-688690-2022年中报点评：局部疫情影响下上半年实现高速增长，新产品、新产能、新收购持续推进-220818

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　　公司是全球一流、国内领先的高性能纳米微球材料供应商，产品已经实现对生物制药市场商业化阶段项目的批量供应。伴随国内生物医药市场快速扩容，国内医药产业升级和核心生产耗材国产化替代的发展趋势带来历史性契机，公司有望凭借在纳米微球精准制备底层技术十五年的深厚积累，实现市场份额和品牌影响力的大幅提升；同时，公司通过不断收购进一步延伸业务范围和产品宽度，并有望加速海外渗透；看好公司远期成为在生物医药/平板显示/体外诊断等多领域引领全球市场的纳米微球供应商。综上，我们给予公司2022年119倍PE，对应目标价88元，维持“增持”评级。
　　▍公司2022上半年实现高速增长，季度性利润率波动不改强劲势头。公司2022H1实现营业收入2.94亿元，同比增长77.41%；归母净利润和扣非归母净利润1.65/1.03亿元，分别同比增长153.73%/69.73%，非经常损益主要为收购赛谱仪器产生的投资收益5154万元；其中单Q2季度实现营业收入1.53亿元，同比增长54.39%，归母净利润和扣非归母净利润1.04/0.46亿元，分别同比增长142.19%/15.65%。盈利能力方面，公司2022H1毛利率为81.22%，相比去年同期提高0.82pct，其中单Q2季度毛利率78.91%，相比去年同期降低3.11pcts，毛利率略有下降我们判断主要是：1.局部疫情对于运营和客户项目进度影响；2.仪器业务盈利能力较低，赛谱22H1的营收和净利润分别为4896万元/732万元，净利润率约15%，明显低于公司整体；3.阶段性产品结构影响（22H1小分子药物分离纯化的聚合物和硅胶色谱填料的销售收入较上年同期增长128.35%，相对更快，而硅胶色谱填料毛利率相对其他产品较低）。22H1公司扣非后净利率为34.94%，相比去年同期下降1.58pcts，净利率下降主要是摊销股份支付费用较上年同期增加841.44万元，若均剔除支付费用，净利率与去年同期基本持平；另一方面，报告期公司先后收购英菲尼、RILAS和赛谱仪器等三家公司，若剔除这三家公司的合并口径及相关投资收益影响因素，公司上半年实现营业收入2.75亿元，较上年同期增长66.25%；实现归母净利润1.12亿元，较上年同期增长72.01%；实现扣非归母净利润1.01亿元，较上年增长67.05%；扣非净利率也与去年同期基本持平。期间费用率方面，公司22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.09%12.54%/13.32%/-0.51%，相比去年同期分别变化+0.35/+0.67/+1.37/+0.33pcts。（单季度扣非净利润率有一定波动，21Q1-30.6%/21Q2-40.5%/22Q1-39.9%/22Q2-30.4%，我们判断主要是季度性产品结构以及受到上述毛利率影响因素和激励费用的影响，22Q2销售费用率、研发费用率、管理费用率同比合计提升约6.93pcts，环比提升约5.53pcts。
　　▍各分部业务均实现快速增长，下游生物医药客户数量持续增加。公司经过十五年的专注投入，厚积薄发，把握生物医药市场机遇，目前已成长为产品种类齐全、应用项目丰富、市场占有率高（不含新冠疫苗生产专用产品）的国产色谱填料和层析介质产品供应和专业服务厂商之一；通过加强重点客户的需求对接和应用技术服务，对重点项目提供一站式服务，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成验证及生产应用。公司生物医药板块实现营业收入2.41亿元，同比增长74.05%，占营收82.19%，比重较上年同期略有降低，主要是公司IVD相关应用产品取得快增长，特别是核酸检测用磁珠产品本期实现营业收入0.35亿元；2022H1公司色谱填料和层析介质的产品销售收入为2.00亿元，同比增长66.78%，占总营收67.95%，同比降低约4pcts——公司在上半年发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，显著低于上年同期的58.64%，我们认为这得益于公司对早期项目的渗透速度加快。报告期内，应用于大分子药物分离纯化的亲和和离子交换层析介质的销售收入1.32亿元，同比增长46.67%（上半年大分子应用团队累计开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个）；主要应用于小分子药物分离纯化的聚合物和硅胶色谱填料的销售收入0.65亿元，较上年同期增长128.35%（抗生素、造影剂、胰岛素、多肽等）。此外，结合公司报告期内多项财务指标大幅提升，我们认为公司年内业绩高增长确定性高——报告期末，公司存货1.80亿元，同比增长158.50%；合同负债0.23亿元，同比增长436.46%；应收账款1.57亿元，同比增长69.08%；在建工程0.45亿元，相比期初增加127.77%。
　　▍新产品/新产能/新收购持续推进，公司中长期成长空间广阔。公司依托微球材料底层制备技术优势持续规划和开发新产品，报告期内公司相继推出Protein A亲和层析介质新产品UniMab EXE、离子交换层析介质新产品NanoGel-50QHC、专用于mRNA分离的亲和层析介质NanoGel dT20以及具有超大孔道结构的小粒径硅胶色谱填料产品。产能方面，公司在常熟生产基地实施40吨/年琼脂糖微球层析介质和10吨/年葡聚糖微球层析介质技术改造项目，正在快速推进设备设施安装、单机调试及联调联试等工作，计划三季度在通过专家审核后进入投料试生产阶段。同时，公司研发中心大楼奠基开工建设，计划在2024年投入使用，建筑面积达到2.94万平方米；此外，公司拟在嘉兴平湖山购买60亩土地以建设新的生产基地持续扩大公司在层析介质产品的市场份额与竞争优势。收购方面，报告期内公司以现金方式收购赛谱仪器，将产品线从色谱填料和层析介质、色谱分析耗材延伸至纯化层析系统。此外，上半年公司还先后以现金方式收购RILAS（RILAS是位于波士顿的一家研发外包服务公司，主要给美国药企及Biotech提供色谱分离纯化服务，该收购有助于推动公司产品渗透进入北美市场）以及英菲尼（报告期内公司与英菲尼协作开展两款新型核酸提取磁珠的开发及与市场各家主流核酸提取试剂盒的适配）。同时，公司在上市后加速引入高层次人才，本报告期公司聘任牟一萍女士（具有超过二十年生命科学领域的丰富经验，曾任职安捷伦全球副总裁兼生命科学与化学分析事业部大中华区总经理、GE医疗集团生命科学部大中华区总经理等职务）出任公司的总经理，在研发部门陆续引进陈武博士、何学梅博士、周新博士等多位行业顶尖技术专家；在制造部门，引进具有国际知名制药企业管理经验的雒家良博士。我们认为公司研发、产能、外部收购三管齐下，在不断推出新产品的同时，持续匹配新产能建设，并通过收购全面加强公司的业务和产品宽度。加上高层次人才的持续引入，为公司中长期的成长打下坚实基础。
　　▍风险因素：生物医药市场拓展风险；公司产品价格下降风险；公司新产品研发失败或无法产业化的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球一流、国内领先的高性能纳米微球材料供应商，产品已经实现对生物制药市场商业化阶段项目的批量供应。伴随国内生物医药市场快速扩容，国内医药产业升级和核心生产耗材国产化替代的发展趋势带来历史性契机，公司有望凭借在纳米微球精准制备底层技术十五年的深厚积累，实现市场份额和品牌影响力的大幅提升；同时，公司通过不断收购进一步延伸业务范围和产品宽度，并有望加速海外渗透；看好公司远期成为在生物医药/平板显示/体外诊断等多领域引领全球市场的纳米微球供应商。考虑到公司定增发行后股本的变动以及赛谱仪器的并表，因此我们调整公司2022-2023年EPS预测至0.74/1.07元（原预测为0.60/0.89元），新增2024年EPS预测1.57元，现价对应PE分别为99X/69X/47X。我们考虑到公司商业模式与业务产品在A股市场的稀缺性，结合公司核心产品的增长放量空间显著，以及未来几年相较可比公司明显的收入、业绩增长的潜力及良好确定性（预计公司2022-2024年利润端复合增速约50%），参考可比公司（和元生物、药明生物、蓝晓科技等，基于Wind一致预期，盈利复合增速约45%）2022年平均PE 95倍，给予公司2022年119倍PE，对应目标价88元，维持“增持”评级。