东方证券-华润啤酒-0291.HK-高端化持续推进+费用管控强化，利润表现超预期-220818

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　　 22H1营收稳健增长，盈利增速略超预期。公司公布22年中报，22H1公司实现主营业务收入210.13亿元（yoy+7.0%）；归母净利润38.02亿元（yoy-11.4%），扣除21H1公司出让地块收取补偿的影响，则同比增长约27.8%。
　　吨价上行驱动营收增长，结构升级趋势延续。22H1公司啤酒销量约630万吨（yoy0.6%），小幅下滑，预计主要因为上半年疫情阶段性扰动对啤酒销售造成不利影响；吨价达3,337元/吨（yoy+7.7%），上升趋势明显，主要受益于产品结构改善和直接调价。分档次看，上半年次高及以上啤酒销量114.2万吨（yoy+10.0%），销量占比提升1.8pct至18.1%，高端化成效显著。分产品，喜力品牌销量实现30%左右的增长；其他产品中，SuperX和纯生销量均实现个位数增长，老勇闯受提价影响销量预计有所下滑。展望全年，我们预计喜力有望实现40-45万吨销量，SuperX有望保持较快增长。上半年，公司推出多款新品，包括高端产品黑狮果啤以及碳酸饮料雪花小啤酒（两款口味），产品矩阵进一步丰富。
　　吨价提升有效对冲成本上行，控费推动盈利改善。受原材料成本上涨影响，22H1啤酒单吨成本同比提升7.8%，吨价提升实现有效对冲，毛利率达到42.25%（yoy0.05pct），基本持平。22H1销售费用率15.32%（yoy-1.44pct），公司持续加强费用控制；管理费用率6.41%（yoy-1.93pct），主要因为去年同期存在关厂导致的固定资产减值损失和员工安置遣散费用。剔除去年同期关厂一次性费用和土地出让补偿的影响，并考虑所得税后，公司22H1实现核心净利润约为38.03亿元（yoy+20.6%），核心利润率18.10%（yoy+2.04pct），盈利能力继续改善。
　　成本压力边际缓解，下半年啤酒消费有望持续复苏。22H1原材料涨价对盈利能力造成较大压力，但边际上玻璃、铝等包装材料的价格开始回落，22H2成本压力预计缓解。近期啤酒进入消费旺季，长江沿线多地气温较高，有助于终端动销；下半年随着疫情缓解，餐饮、夜店等渠道的进一步恢复也有利于啤酒消费复苏。
　　盈利预测与投资建议
　　下调营收和费用率，上调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为1.35、1.67和2.02元（原预测为1.29、1.62和1.99元）。结合可比公司估值，给予公司22年39倍PE，以港元兑人民币汇率0.87计算，对应目标价60.52港元，维持买入评级。
　　风险提示：次高档及以上销售不及预期、原材料大幅上涨、行业竞争加剧风险。