中信证券-SEA-SE.US-2022Q2季报点评：游戏持续承压，受宏观扰动电商暂停收入指引-220818

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　　2022Q2，公司实现GAAP营收29亿美元（yoy+29.0%），经调整EBITDA亏损5.06亿美元，经调整EBITDAMargin为-17.5%，主要系公司游戏利润降低，电商及金融业务投入加大所致。Shopee表现符合预期，2022Q2 GMV达190亿美元（yoy+27%），UE持续改善，GAAPMarketplace收入占GMV比例提升至7.7%，由于宏观因素扰动，公司决定暂停电商收入指引；Garena持续承压，付费用户比例下降至9.1%，ARPU下降至1.2美元，建议关注后续Pipeline上线计划。我们持续看好公司泛东南亚地区的互联网龙头地位，建议持续关注公司GMV增长以及未来新游戏落地带来的股价催化。
　　▍收入符合预期，亏损有所扩大。2022Q2，公司实现GAAP营收29亿美元，同比增长29.0%。结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为9.0/17.6/2.9亿美元，同比增长-12.1%/75.6%/11.7%，占比分别为30.6%/59.7%/9.7%。公司实现毛利润10.9亿美元，毛利率37.0%，同比下降3.8pcts，毛利率下降主要系公司游戏毛利率略下降所致。费用方面，2022Q2公司销售/管理/研发费用分别为9.7/4.8/3.7亿美元，费率分别为33.1%/16.2%/12.6%，研发费用率提升主要系研发团队的扩张。利润方面，报告期内公司实现净亏损9.3亿美元，亏损率为31.6%，亏损同比扩大12.6pcts，主要系1.77亿美元商誉减值的确认；调整后EBITDA亏损达5.06亿美元，调整后EBITDAMargin为-17.2%，亏损同比扩大16.1pcts。
　　▍电商：降本增效措施初见成果，UE持续改善，暂停收入指引。2022Q2，Shopee实现GAAP收入17.5亿美元，同比增长51.4%；其中3P平台实现收入14.7亿美元，同比增长61.9%；1P实现收入2.9亿美元，同比增长13.6%。2022Q2公司GMV达190亿美元，同比增长27.2%；订单量达20亿单，同比增长41.6%。货币化角度看，2022Q2，3P货币化率为7.7%（GAAP收入/3PGMV），环比提升0.4pct，货币化率的提升主要系交易费用及广告等高利润率增值服务的驱动。经营方面，Q2Shopee在东南亚及中国台湾实现每个订单经调整EBITDA（未分配HQ成本）低于0.01美元，公司在该地区调整后EBITDABreakeven的目标进展顺利。公司在巴西持续投入，GAAP收入同比增长270%，未分配HQ成本每单调整后EBITDA损失为1.42美元。由于宏观因素扰动，公司主动决定暂停提供电商板块收入指引。
　　▍游戏：付费率及ARPU均出现下滑，关注后续Pipeline上线计划。2022Q2，Garena游戏Booking收入达7.2亿美元，同比下降39.2%，调整后EBITDA为3.3亿美元。游戏收入下降结构拆分：1）QAUQ2为6.2亿人，同比下降14.6%；2）付费率Q2下降至9.1%，环比下降0.9pct；3）ARPUQ2为1.2美元，同比下降28.8%。游戏收入下降主要系：1）延续因疫情缓和，用户时长及活跃度自然下降的数据下滑趋势；2）宏观因素的不确定性对用户付费率及付费意愿产生消极影响；3）游戏生命周期进入成熟发展阶段，用户增长见顶。调整后EBITDA下降主要系游戏递延收入下降1.83亿美元。目前，根据App annie数据，Q2《Free Fire》仍是全球下载量最大的游戏，在移动游戏行业表现良好。公司计划未来将专注于投资《Free Fire》特许经营权及用户参与方面，并积极探索更多游戏模式，扩大丰富产品组合。建议后续持续关注公司Pipeline上线计划。
　　▍金融：用户及营收快速增长，协同效应初现。2022Q2，SeaMoney移动钱包TPV为57亿美元，同比增长35.7%，GAAP收入为2.8亿美元，同比增长214.4%，调整后EBITDA亏损1.1亿美元，同比略有收窄。Seamoney季度活跃用户数达5270万，同比增长53.3%。Seamoney与Shopee协同性显现，Q2约40%的Shopee东南亚用户使用Seamony产品或服务。
　　▍风险因素：全球疫情影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位，伴随公司提效措施稳步推进，我们看好公司未来盈利能力的改善和提升。考虑到公司电商业务调整及游戏板块业绩下滑趋势，我们调整公司2022-2024年营收预测为123/164/212亿美元（前预测值为137/188/238亿美元）；考虑到电商盈利能力提升及游戏板块的业绩下滑的预期，调整其净利润预测为-24/-17/1亿美元（前预测值为-26/-6/14亿美元）。我们建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏上线会带来的股价催化。