中信证券-全球产业策略点评：美国像素（PXLW.US）手机生态持续搭建，回A之路稳步前进-220818

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　　2Q22，Pixelworks手机+投影仪两大业务持续增长。手机芯片业务方面，公司不断扩大头部手机厂商朋友圈，从旗舰产品发力，树立游戏体验和视觉显示的标杆，未来有望继续保持增长态势，进一步提升渗透率。传统投影业务方面，公司录得近两年最高单季收入，反映疫情后下游需求稳步复苏态势。但整体净亏损较去年未见明显收窄，主要是受毛利率下降（鉴于手机营收占比不断增长）和股权激励增加所致。我们重申，公司或于明年实现盈亏平衡的判断。
　　上海子公司逐点半导体正在进行股改，明年递表计划不变，剑指2023年登陆科创板。借鉴盛美上海（688082）成功IPO经验，其美股母公司ACMR在分拆回A过程中获得重估，我们认为作为逐点半导体的母公司美国像素（PXLW.US）在美股市场亦有望获得重估。
　　▍财务概况：2Q22手机业务保持高增，投影业务平稳可控。
　　1）手机显示业务：增长继续，占比提升。2Q22公司手机业务营收约760万美元，占总收入约40%（对比2021全年约36%及2020全年不到16%），同比涨68%，环比涨33%。今年上半年，公司手机业务总营收约1330万美元，若以2美元ASP测算，芯片出货量约为650万-700万片。
　　2）传统投影仪业务：复苏态势稳定，缺芯风险可控。2Q22公司投影仪业务营收950万美元，占总收入约50%，同比增长12%，环比增长20%，是近两年来营收最高的季度。公司在2Q22业绩交流电话会中表示，投影仪芯片下游需求复苏态势稳定，但上游芯片供应仍较为紧张。公司投影仪芯片为40/55nm的成熟制程，缺芯情况较手机芯片更为严重。另外，公司也表示从目前至今年年底的投影仪芯片需求产能已全部锁定，因此我们预计年内的缺芯风险整体可控。
　　3）业绩综述及展望：重申公司或于明年实现盈亏平衡的判断。公司2Q22总营收1910万美元（同比+36%，环比+15%），在今年4-5月上海疫情影响的背景下，仍维持了此前的增长态势。毛利率方面，公司2Q22的non-GAAP毛利率约49%（对比1Q22的53%和2Q21的51%），整体毛利率下滑主要是由于毛利率较低的手机芯片收入占比有所提升。我们认为，尽管传统投影仪业务毛利率更高，但行业整体呈缓慢下降趋势，公司转型势在必行。公司也预计3Q22的毛利率将在49%-51%的区间。而长期来看，公司正在扎实搭建VPU软硬件一体化生态，高利润率的软件产品有望打开利润率上升空间。2Q22公司non-GAAP净亏损为331万美元（每股亏损0.06美元），对比1Q22的346万美元（每股亏损0.06美元）和2Q21的260万美元（每股亏损0.05美元），主要是受上述毛利率下滑影响，以及股权激励（stock-based compensation）有所增加。
　　我们预计明年，公司投影仪业务若能够恢复至疫情前水平的80%，即全年收入约4500-5000万美元。手机业务方面，随着软硬件一体化产品的发力、荣耀机型的量产落地以及和联发科、Unity等生态伙伴的合作深入，公司明年有望进入现有客户的更多机型，并继续向其它一线品牌迈进，出货量若能同比提升50%-100%，即全年约2000-2800万片，按单价2美元测算，加总得2023年收入约1-1.1亿美元。按照约50%的毛利率和全年约5000万美元的营业成本测算，我们判断公司有望于明年实现盈亏平衡。
　　▍手机显示芯片：扩大头部手机厂商朋友圈，从旗舰产品发力，树立游戏体验和视觉显示的标杆。产品端，公司拥有成熟的i系列、X5系列、最新的X7处理器及Pro Software解决方案。客户端，2022年以来，Pixelworks与Vivo、OPPO、一加、等手机厂商的关系不断加深，持续进入更多标杆旗舰机型，最近业成功进入荣耀供应链，打开更大的市场。据Counterpoint和IDC统计，1H22，仅计算中国市场，小米、OPPO（包括一加）、Vivo、荣耀四家头部主机厂的手机出货量合计约1亿部，以Pixelworks上半年销量测算，其渗透率约在中个位数，仍有广阔空间。
　　全新X7处理器正式发布，软硬件一体化开始发力。2021年11月，Pixelworks推出X7移动视觉处理器，在帧率提升和功耗管理方面找到了更佳的平衡。2022年7月，公司宣布Realme新推出的GT2大师探索版将首发搭载X7处理器。在此基础上，双方携手在新版《航海王热血航线》手游中率先适配了全新的帧率优化模式。这款游戏是由字节跳动旗下游戏品牌朝夕光年与中手游联合出品，并集成了Pixelworks的手游渲染加速引擎SDK，可在搭载X7视觉处理器的手机上实现更高效精准的插帧效果。Pixelworks通过其硬件芯片、软件算法和渲染加速引擎SDK，连接游戏内容和终端设备，是其推进软硬件一体化的重要里程碑，也对公司手游生态的建立有重要意义。具体来说，Realme新机型的用户在新版《航海王热血航线》中，可体验两种定制帧率优化模式：低功耗模式与高画质模式，二者均可渲染至120帧，前者在低功耗下可提升最高4倍的帧率，后者则可降低高帧游戏的功耗。我们认为，软件将是公司未来手机显示业务的重要发力点，对公司竞争力的提升和毛利率的改善皆有益处。以此为标杆项目，我们认为公司的软硬件产品未来也有望运用于更多经典手游。
　　持续推进与联发科和Unity的合作，构建手机端生态网络。Pixelworks曾于2021年12月宣布与联发科达成独立软件供应商合作。今年2月，OPPO推出了采用联发科最新天玑9000平台的Find X5天玑版，就搭载了公司为其打造的色彩校正方案，成功打入手机硬件底层。此外，分别于今年4月和5月官宣的一加Ace和Vivo S15 Pro机型也都采用了联发科天玑8100平台和Pixelworks X5 Pro/Plus视觉解决方案。值得一提的是，除联发科外，公司也在为高通提供视觉显示解决方案，以实现更先进高效的校色方案。我们认为，能够同时获得高通和联发科两大手机芯片巨头的青睐，也进一步印证了Pixelworks在手机色彩显示领域的领先地位。此外，Pixelworks中国子公司逐点半导体与Unity中国公司的合作在今年4月更进一步。专为提升手游视觉效果的Pixelworks Rendering Accelerator渲染加速引擎SDK通过了Unity认证，可适配Unity新版本编辑器。公司的产品未来可直接从游戏的底层开发环节入手，优化显示算法，在内容制作端进行更深入的挖掘。我们认为，与Unity的合作有助于公司进一步构建其手机端游戏的生态网络，打开手机显示芯片的市场渗透空间。
　　▍ TrueCut平台：与卡梅隆旗下光风暴娱乐公司签订电影技术合作协议，业内示范意义突出。Pixelworks的端到端运动影像调控平台TrueCut Motion已开发多年，于2021年12月正式推向市场。TrueCut Motion主要针对视频创作人设立，是专注于运动、HDR色彩等视频细节的内容创建工具，从视频制作源头提高内容质量，并确保视频内容在不同设备（如影院屏幕、移动设备、家庭娱乐设备）上一致的运动呈现。2022年7月，TrueCut Motion平台与好莱坞著名导演詹姆斯·卡梅隆旗下光风暴娱乐公司（Lightstorm Entertainment）展开合作，将率先应用于《阿凡达》与《泰坦尼克号》的重制中。我们认为，Pixelworks获好莱坞的青睐也印证了在视觉显示领域卓越的技术表现。
　　▍如何看待美国像素估值水平？我们认为美国像素估值水平可用以下三种方法衡量：1.对比同样路径分拆中国子公司赴科创板上市的美股ACMR和AXT的估值，2022年PS分别为2.9x和2.6x，美国像素22年PS为1.6x；2.从收入体量类似、业务属性类似的可比电子公司出发，若对比全球（美股、A股、台股）的可比公司，2022年平均PS在8.8x，美国像素PS约为其1/5.5。而对比A股可比公司，2022年平均PS在13.3x，美国像素PS约为其1/8；3.参考ACMR和AXT登陆科创板路径和股价变化。ACMR于2019年6月宣布“回A”时，股价约20美元。ACMR自2019年10月股价约20美元至2020年5月提交申请，股价至逾60美元，涨超200%；至IPO时股价约85美元涨幅更超325%，最高点时候股价约140美元，涨幅达600%。ACMR 2019年12月宣布引入战略投资者，对应美国像素于2021年8月初宣布“回A”和重组业务并引入战略投资者的时点。另有美股企业AXT同样分拆其中国子公司“通美晶体”赴科创板上市，2020年12月引入战略投资者时股价约9美元，至2021年2月期间最高涨幅超50%。2022年7月12日，通美晶体科创板IPO过会。
　　▍子公司登陆科创板计划。美国像素计划将其上海子公司逐点半导体在科创板上市，我们预计股改将于今年内完成，明年递表计划不变。美国像素将旗下所有硬件业务都已转入逐点半导体，包括手机和投影仪芯片，而母公司仅保留TrueCut软件业务，确保业务独立性。股份方面，公司在去年8月引入4家战略投资方，包括超越摩尔基金、嘉楠科技、芯原微电子和集创北方，合计注资约3080万美元，持股10.45%，投前估值2.468亿美元。另外，公司还引入了员工持股平台（ESOP），注资约1230万美元，持股5.95%，投前估值约1.727亿美元。完成股改后，美国像素将持有上海子公司逐点半导体83.6%的股权。
　　▍风险因素：公司手机端业务客户拓展进度不及预期；全球投影仪及手机出货量不及预期；短期内出现有力的竞争对手；逐点半导体科创板上市进程不及预期。