中信证券-中材科技-002080-2022年半年报点评：叶片有望底部反转，隔膜弹性逐步兑现-220818

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　　公司发布2022年中报，实现营业收入99.20亿元，同增6%，归属净利润18.71亿元，同增1.3%，扣非归属净利润12.48亿元，同减13.7%。短期看，风电叶片基本面见底，预计随着下半年风电项目开工建设的增长及原材料价格高位回落，行业将迎来基本面向上拐点；中期看，预计2022年隔膜开始进入利润释放期，未来随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，盈利仍具备高弹性；长期看，依托南玻院、北玻院的技术实力，公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，打造新材料平台，具备长期的发展空间。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年中报，实现营业收入99.20亿元，同增6%，归属净利润18.71亿元，同增1.3%，扣非归属净利润12.48亿元，同减13.7%，经营活动现金流量净额4.27亿元。折单二季度收入52.58亿元，同增9.78%，归属净利润11.37亿元，同减9.55%，扣非归属净利润6.46亿元，同减27.18%，经营活动现金流量净额18.65亿元。
　　▍上半年叶片经营承压，下半年有望底部反转。公司1H22风电叶片销量5GW，同比增长10.3%；实现营收/净利润24.4/0.13亿元，同比下降19.8%/96%。收入利润下降主要受招标价格大幅下降（陆上风电招标价格由超过3000元/KW下降到不足2000元/KW）及疫情对需求的影响，风电叶片单价由去年同期的6.8亿元/GW下滑28%至4.9亿元/GW。但从成本端来看，即使在树脂、玻纤等原材料价格保持高位的背景下，依托于产品结构的大型化、轻量化的调整，上半年公司风电叶片成本仍然保持下降，单位成本由去年同期的5.3亿元/GW下降15%至4.5亿元/GW，在行业普遍亏损的情况下公司竞争力不断增强。短期来看，6月份以来，风电叶片出货量已有明显好转，叠加树脂等原材料价格已从高位回落，风电叶片已迎来向上拐点，下半年盈利有望快速修复；中长期看，在“3060”目标下，风电与光伏料将成为电力系统的主力能源，而大型化、大功率化带动度电成本的快速下降将打开风电长期的市场需求空间，公司作为叶片龙头，技术成本优势明显，在持续践行“两海战略”下，预计将再迎新的发展机遇，市占率有望持续提升。
　　▍受益海外需求和产品结构调整，玻纤盈利保持增长，下半年盈利有望保持韧性。公司1H22玻纤及制品销量51.5万吨，同比略有下滑，实现营收/净利润44.6/15.4亿元，同增11.7%/8.4%。业绩增长一方面来自海外需求旺盛（公司出口销量同增15%）叠加公司产品结构持续优化升级，带动玻纤及制品吨售价提升约9%。另外，上半年公司在价格高点出售铑粉，贡献净利润约3.5亿元；若扣除出售贵金属带来的影响，我们测算公司上半年玻纤及制品吨净利约2300元，二季度环比一季度保持提升。短期来看，虽然粗纱价格出现一定幅度下滑，但是公司具备产品结构优势，一方面制品占比较高，可以平滑波动，另一方面，公司产品以风电、汽车轻量化、电子等高端应用领域为主，具备差异化竞争优势。长期来看，玻纤各细分市场规模持续扩大，产品差异化日趋明显，技术持续进步和产品结构不断优化驱动玻璃纤维行业在波动中向上成长。根据公司公告，公司在山西60万吨新基地的规划已经提上日程，未来产品结构将继续转向风电、新能源汽车、电子电器、新型建材等领域，综合竞争力有望持续增强。
　　▍锂电隔膜进入盈利兑现期，产能扩张下未来将持续释放弹性。公司1H22隔膜产品销量5亿米，同增约43%，实现营收6.9亿元，同增60%。净利润1.35亿元，同增135%。对应单平净利0.27元，而Q2单平净利已达0.35元，提升明显，主要来自良品率和产线效率提升带来的成本下降。根据公司公告，未来公司在锂电隔膜板块具有较大产能规划，“十四五”末有望达到70亿平的产能规模，且后续新增产能在设备效率和涂覆比例上相比老线都有明显提升。随着新增产能的投放，公司锂电隔膜业务具备销量高增、产品、客户结构优化、成本进一步降低的空间，业绩有望持续兑现。
　　▍风险因素：相关行业新增产能超预期；原材料价格上涨；宏观经济大幅波动；公司产能投放不及预期的风险；风电装机需求不及预期的风险；储氢瓶政策推进不及预期的风险。
　　▍投资建议：公司作为中国建材股份旗下新材料上市平台，多项业务处于国内领先地位。短期看，风电叶片基本面见底，预计随着下半年风电项目开工建设的增长及原材料价格高位回落，行业将迎来基本面向上拐点；中期看，预计公司2022年锂电池隔膜利润将实现三倍以上增长，未来随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，盈利仍具备高弹性；长期看，依托南玻院、北玻院的技术实力，公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，打造新材料平台，具备长期的发展空间。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测38.50/43.56/48.24亿元，对应EPS预测为2.29/2.60/2.87元，参考公司历史估值中枢（近3年平均估值中枢16XPE），给予15x2022PE，维持目标价34元及“买入”评级。